Vuelven los Cortos!!!

Sin ánimo de ser polémico, pero al fin una buena noticia para los inversores. Muchos no entenderán por qué es buena noticia y todavía pensarán que levantar la prohibición de operar en corto es un error y que favorece a los especuladores. No podrían estar más equivocados. Los cortos favorecen sobre todo a los inversores (si es que existe diferencia real alguna entre ambos). Según la CNMV esta medida se levanta porque la extrema volatilidad que justificaba esta decisión ha remitido en las últimas semanas.

Pero el movimiento se demuestra andando. Si comparamos los resultados de mercados en los que no se prohibió o se derogó rápidamente la prohibición de operar en cortos con los que se prohibió no hay gran diferencia en cuanto a la rentabilidad, algunos han caído más que el IBEX otros menos, pero lo importante es que la prohibición fracasó en su intento de frenar la caída del índice que había perdido 1000 puntos desde su aprobación hasta su levantamiento. No obstante, por si eso fuera poco, en los países en que más ha caído el sector bancario en su conjunto ha sido en los que se prohibió operar en corto sobre el sector financiero, encontrándose entre las caídas más sonadas del periodo las de Societè General y las de Unicrédito, ambos en el Eurostoxx.

Pero esto no es lo peor, al fin y al cabo estas pérdidas son reversibles, lo malo es lo que ha dicho la CNMV para justificar el levantamiento del veto. El regulador ha reconocido que la medida "puede estar generando algunos efectos adversos sobre la actividad, la liquidez y la profundidad del mercado". Por este motivo, ha añadido que "resulta preciso limitar en lo posible su periodo de vigencia". No se lo que el regulador entiende por “algunos efectos perversos sobre la actividad”, pero desde la prohibición la liquidez del mercado español se ha visto seriamente perjudicada, medida que de por sí sola habría bastado para levantar la prohibición inmediatamente, el sector de la intermediación casi ha desaparecido de España y el eliminar una vía de ingresos como esta contribuye a agrabar la situación, el último en irse de los grandes brokers internaciones fue Deutsche Bank, y las entradas netas de capital en los fondos de inversión han sido negativas. Lo cual no deja de ser lógico, el mercado español se reduce a cuatro valores para los grandes inversores internacionales, si le quitas la posibilidad de operar en dos de ellos, reduces en mucho el atractivo de invertir en renta variable española. Todo un logro!!!

Si el regulador español carece de los conocimientos mínimos de mercado, lo mínimo que podría hacer es imitar a los que saben más. Cuando en Septiembre del 2008 la SEC prohibió operar en corto en el sector financiero, no tardó ni un mes en levantar la prohibición con carácter de urgencia, su presidente, Christopher Cox, lo justificaba con las siguientes palabras; “No conoceremos los efectos causados por esta medida en los próximos meses y quizá años, pero sabiendo lo que sabemos, creo que en su conjunto la SEC no volvería a hacerlo. Los costes parecen haber superado a los beneficios”. Lo que Christopher Cox había notado es que el de la prohibición fue una rápida reducción de liquidez y un aumento de los spreads y de la volatilidad, no solo en el sector financiero sino en todo el mercado. La fuerte reducción de liquidez fue lo que alertó a la SEC de que no se estaba consiguiendo lo que se pretendía.

Les invito a profundizar en ello leyendo algunos artículos publicados en este blog sobre este mismo asunto:

• Como Replicar Posiciones Cortas de Bolsa con Futuros

• Seguimos a Vueltas con los Cortos

Grecia: El Enfermo Terminal

En la ciencia médica se entiende por adistanasia el no alargar artificialmente la vida de un enfermo terminal, cuando esta intervención no va a evitar el desenlace natural de los acontecimientos y se le va a causar un sufrimiento innecesario y dilatado en el tiempo al enfermo. Cuando la crisis griega estalló Grecia era esta clase de enfermo terminal, y lo inteligente y piadoso habría sido permitir su quiebra. Los rescates no están surgiendo, ni podían haber surgido efecto, porque parten de una concepción errónea, el fin último del rescate no era salvar a Grecia, sino a los bancos franceses y alemanes que acaparan 90.000 millones de euros en papel griego. La forma de que Grecia vea la luz es permitirla que reestructure su deuda, y centrar los esfuerzos en Portugal, y tal vez en España e Italia. El esfuerzo de salvar a Grecia ya ha costado 200.000 millones de Euros, y otros 130.000 previstos, por ahora, y mucho dolor al pueblo griego, además de otros efectos colaterales. Independientemente de si al final se consigue o no evitar el default, la pregunta es si habrá sido la solución más inteligente. Un default puede ser interpretado como una catástrofe, pero también puede ser una oportunidad de regeneración y crecimiento a largo plazo como la historia reciente ha demostrado.

Salvar a Grecia nunca fue la verdadera intención del rescate, lo que se ha salvado ha sido a la banca francesa y alemana sin admitirlo públicamente. Para justificar el "no rescate" de la banca francesa y alemana, se dijo que el Euro estaba en peligro, algo que en su momento no era cierto, pero que ahora podría llegar a ser cierto con el BCE convertido en el máximo acreedor de Grecia con 50.000 millones de euros en bonos griegos. Se ha transformado un problema privado en un problema europeo. El haber rescatado a la banca francesa y alemana habría sido más inteligente, siempre que se asuma que crear un fondo de rescate a la banca también puede ser aconsejable para las economías fuertes. Otro de los problemas asociados ha sido la pérdida de credibilidad y de reputación de las instituciones. El FMI, la Comisión Europea, y BCE ha perdido gran parte de su autoridad y reputación al verse superados y manejados por Grecia. ¿Recuerdan el ultimátum a Grecia de la Troika? Primero expiraba el lunes por la mañana, y luego se amplió a la tarde, a lo que Grecia planteó que se retrasara para el martes, y el miércoles por la mañana se había ampliado 15 días más. Finalmente se llegó a un acuerdo tras "duras negociaciones" del que Grecia salió ganado, que posteriormente su rechazado por el Eurogrupo exigiendo 325 millones de euros más en recortes a Grecia así como garantías adicionales. Da la sensación de que el default que comienza a ser una opción valorable para la propia Grecia, no así para la Troika. Finalmente, se ha incrementado el riesgo moral, cuando la quiebra es inevitable es mejor dilatarla en el tiempo, recibir ayudas, y culpar a otros de tus problemas internos. Este comportamiento podría ser imitado por otros países con problemas llegado el momento, se premia el chantaje, la mentira, y el incumplimiento.


Como se decía más arriba, un default puede ser una oportunidad de regeneración y crecimiento a largo plazo. El último gran default en Europa fue el protagonizado por la URSS en agosto del año de 1988, que acabaría con su desintegración en 1991 y el nacimiento de la nueva Rusia, llamada a ser una de las superpotencias económicas del futuro, intencionadamente se ignora el de Islandia. En los principales mercados mundiales (no en el ruso), el efecto de esta quiebra se superó en pocos meses, pese a ser de una magnitud extraordinaria para la época, como recoge la imagen del Dow Jones adjunta. La crisis sobre el GKO, conocida como el "Efecto Vodka", ocasionó en el mundo una carrera hacia la liquidez y una huida hacia la calidad, las cuales causaron la quiebra más importante registrada en los fondos de inversión libre; la del Long-Term Capital Management. Este no tenía directamente una obligación rusa, pero poseía obligaciones adosadas a deudas incobrables. El lado positivo de la crisis fue que permitió al aparato de producción ruso volver a ser competitivo y ponerse en marcha y las reformas económicas de 1999 también favorecieron este rebote. Entre 1999 y 2005, Rusia tuvo un crecimiento económico medio superior al 6 %. Grecia, a diferencia de Rusia (o Argentina), no es un país exportador de recursos naturales, ni tan siquiera exportador, pero como algunos economistas han apuntado, tiene un gran turismo y muchas islas que podría vender a las fortunas más importantes del planeta. Además, otra diferencia es que Grecia no es una economía aislada como lo era la URSS por aquel entonces, sino que se encuentra integrada en la Unión Europea.

Bajada de calificación a Europa: cómo inventar un mercado alcista y fallar

Si alguien has seguido mi blog, verá cómo todas mis opiniones y forma de pensar durante el 2011 se podrían resumir en este magnífico post de Daniel Lacalle. No les aburriré con otro post ya que diría exactamente lo mismo que él, pero peor expresado. Les dejo con esta interesantísima lectura.

http://www.cotizalia.com/opinion/lleno-energia/2012/01/14/bajada-de-calificacion-a-europa-como-inventar-un-mercado-alcista-y-fallar-6501

Daniel Lacalle 14/01/2012 06:00h

"Ayer se confirmó la bajada de la calificación crediticia de Francia y Austria. Era un secreto a voces que todo el mundo ha querido obviar en este rally falso, pero muestra de nuevo lo que comentamos aquí, las agencias de calificación son demasiado diplomáticas y generosas en la nota de la deuda soberana, y la noticia debe servir de revulsivo para que se ponga fin a la política del avestruz de Europa de esperar a que escampe mientras se soluciona un problema de deuda con más deuda."

En todas las reuniones de los últimos días la pregunta es la misma: “¿qué opinión le merece el éxito de la colocación del Tesoro del jueves?”. Me gusta que la gente sea optimista y que introduzca de entrada la palabra “éxito” en la pregunta. Denota alegría. Mi respuesta es la misma a la de las anteriores colocaciones: si el BCE inyecta más de 400.000 millones de euros en el sistema, se produce el mismo efecto que con cualquier inyección de liquidez realizada con deuda, el mismo impacto que si se tira una enorme piedra a un contenedor de agua.

Parece que sube pero el agua es la misma. Si bien es cierto que la decisión de limitar el déficit en la Constitución y las medidas anunciadas por Rajoy explican hasta un 50% de la diferencia entre la prima de riesgo española y la italiana, y por lo tanto se despeja el camino de la solución aunque sea dura, no deja de ser importante resaltar que la prima no ha caído desde los niveles que considerábamos “de crisis” hace menos de un año. Los 300 puntos básicos no los ha movido ni el BCE ni las llamadas continuas, casi irritantes, de brokers, analistas y banqueros que recibo contándome las bonanzas de la última colocación. Hay que hacer mucho más y cercenar deuda absoluta, no solo reducir crecimiento de déficit.

Les cito el comentario de un excelente analista sobre la colocación de esta semana: “sobredemanda favorecida por la financiación a tipo fijo y con asignación total del BCE a 3 años”. Traducción: deuda pagada con deuda. “Además, el bono de plazo más corto subastado podría haber resultado muy atractivo para descontarlo como colateral en la próxima subasta del BCE del 28 de febrero, también a un plazo de tres años”. Traducción: el BCE se endeuda sólo para que los bancos compren deuda estatal, y cuando esa deuda venza, se use como colateral para comprar más deuda estatal hasta que el sistema explote. Ni un céntimo para usted, sufrido ciudadano-empresa.

Lo que yo sé de las colocaciones europeas desde octubre es lo siguiente:

No hay inversores finales. Todo se reparte/esconde entre los colocadores y los propios bancos centrales. Como decía un amigo de un hedge fund, “bancos insolventes prestando a estados insolventes para que luego éstos rescaten a empresas públicas, gobiernos locales y cajas insolventes”

Ni un céntimo de euro de los programas de estimulo ha ido a la economía real. Hasta Alemania ve su PIB decrecer en diciembre.

Los bancos han depositado en el BCE todo el dinero recibido, probando que ni se prestan entre ellos ni se fían de la capacidad de generar liquidez del sistema.

Todo ese “dinero” del BCE no es más que deuda, con lo cual estamos migrando “coste financiero” de las subastas de deuda periféricas a un mayor coste financiero de la deuda total europea. Se apaga fuego con más fuego, deuda con más deuda. Al final esa deuda se va a pagar con los mismos impuestos, los de los ciudadanos. Si se paga.

Esto es lo que se llama el 'carry trade' del esquema europeo, en el que se sigue echando al capital extranjero, esperando que le 'coloquemos' a nuestros ciudadanos esa deuda a través de impuestos o, aun peor, imprimiendo moneda, que es el equivalente a sacar dinero del bolsillo del ahorrador para meterlo en el bolsillo del endeudado, dárselo a los gestores-desastre de una Unión Europea que jamás ha sabido reducir su presupuesto. O enchufarle deuda pública al inversor minoritario, algo que algún medio tenia la indecencia de tildar como “una inversión a balón parado”. 

Pero en el camino de crear un mercado alcista artificial ha sido una 'mala pata'. Vaya por Dios, que el esquema del BCE haya coincidido con tres grupos de malas noticias que estropean la “maquinación para alterar el precio de las cosas” de nuestros intervencionistas.

1) Una serie de revisiones a la baja de expectativas de crecimiento de beneficios (profit warnings) como comentábamos aquí la semana pasada, de espanto por parte de líderes globales. Siemens, Philips, Tesco, Alcoa, Vestas, Tiffany y Chevron han bajado sus propias expectativas de resultados hasta en un 20%.

2) El contra-efecto de los planes de austeridad necesarios y revisiones a la baja de PIB. La inyección de optimismo-liquidez esperada en el sistema, y hablamos de 1 billón de dólares en Europa, expansión crediticia China, un plan de estimulo similar en Inglaterra y bajada de tipos de sus líneas de crédito en 50pbs por parte de la Fed en EEUU, no compensa ni la bajada de PIB estimada, ni el aumento de deuda del sistema ni las necesidades de refinanciación pública y privada, que superan los 7 billones de euros solo en Europa.

3) Los mega-consumidores mundiales, los Estados Unidos, han dejado de exportar a Europa los dólares necesarios para las necesidades de comercio, con lo que las reservas en dólares de los bancos centrales se están reduciendo a la vez que aumenta la exposición a deuda soberana. Con el PIB de la eurozona en caída libre, este efecto puede ser devastador, sobre todo si EEUU ataca el riesgo de recesión interna con otra devaluación implícita de su moneda, que no ayuda al crecimiento global pero destruye las reservas de los bancos.

Cuando se altera de manera continuada y manipulada el precio de los activos, la confianza en el sistema se desploma y nadie invierte. Se crea el efecto contrario al deseado.

Estos tres factores son los que pueden acortar, y de manera agresiva, un rally alcista bursátil artificial, sin hablar de los 120.000 millones de euros que necesitan los bancos para recapitalizarse, de los cuales, a pesar de inyecciones de liquidez, necesitarán al menos un 25% en ampliaciones de capital. Lo bueno del 'carry trade' es que genera euforia bursátil a corto plazo, y lo mejor de esa euforia es que da unas oportunidades excepcionales de abrir posiciones cortas.

La peor noticia que he leído en mucho tiempo. Cláusulas de Acción Colectiva

Me sorprende mucho no leer en la prensa europea en primera página y a seis columnas que Grecia necesitará otros 15.000 millones de euros para llegar a octubre y que la Unión Europea se está planteando imponer cláusulas de acción colectiva a los tenedores de deuda griega.

Permítanme explicarles lo que es una Cláusula de Acción Colectiva (CAC). Cuando un estado no puede repagar su deuda y decide reestructurarla (default), pone en marcha un proceso de negociación con sus acreedores para que se estructure de manera ordenada y acordada. Eso en el caso de la deuda estatal se llama PSI (Private Sector Involvement), y busca que los inversores privados encuentren oportunidades incluso en activos complejos. Pues bien, la cláusula de acción colectiva es lo contrario. Es el estado, o la UE en este caso, imponiendo...“éstas son las condiciones porque lo digo yo, y te fastidias”. Ajo y agua.

Por supuesto, mis amigos los optimistas dicen que es una medida restringida a Grecia. Puede. Pero les aseguro que, de implementarse, se generaría lo que en los hedge funds llamamos una alarma de crédito (o un 'credit event', si quieren ser más diplomáticos) . Los que posean bonos de cualquier país europeo, particularmente deuda periférica, saldrán corriendo a comprar protección (CDS, credit default swaps) de España, Italia, Francia y Portugal, disparando la prima de riesgo, la confianza en el sistema se desplomaría por la inseguridad jurídica y el proceso que se estableció en enero de 2011 de inexorablemente desterrar capital extranjero fuera de Europa sería ya irreversible.

La buena noticia es que hay algunos inversores alertando sobre ese riesgo, y a lo mejor alguien me lee y con un poco de suerte, se paralizará. Y entonces espero que se acabe ya el juego éste de intervenir el mercado, la maquinación para alterar el precio de las cosas de la Unión Europea, donde todo se financia, se compra y se vende con deuda dentro del mismo círculo, haciendo el agujero mayor cada día. La calificación crediticia de media Europa está en riesgo. La verdadera solución es un proceso de restructuración de deuda a precios de mercado, con oferta y demanda real, con luz y taquígrafos, de venta de activos en condiciones abiertas y de ampliaciones de capital a precios adecuados al riesgo real y aceptados por los inversores. No es tan difícil.

¿Quantitative Easing o Unión Fiscal?

La semana pasada vimos dos intervenciones del BCE comprando deuda periférica para relajar las tensiones del mercado. En una primera intervención compró 100 millones de euros, y en una segunda intervención otros 900 millones. Esta semana ha vuelto a intervenir con la compra de más deuda. El resultado de estas intervenciones ha sido un contención leve y temporal de los diferenciales de España e Italia que siguen disparados y subiendo. Ya lo ha reconocido el propio BCE, que estas medidas ya no surgen tanto efecto como lo hacían anteriormente. Estas compras de deuda y barras libres de liquidez, coma la que efectuó Trichet para despedirse de su gestión al frente del BCE, no pasan de ser un Quantitative Easing, por lo que el mensaje del BCE a los gobiernos es que un QE no tendría nada más que una eficacia temporal y limitada, aunque esta fuese más duradera el resultado final sería el mismo tensiones en el mercado de deuda. El QE no funcionaría en Europa como lo hace en los EE.UU. o Inglaterra porque allí existe una unidad fiscal y monetaria, y en Europa no. Un QE en Europa no solo llegaría tarde, sino que además esta política no devolvería la disciplina fiscal a los gobiernos y puede que agravase los problemas de deuda de aquellos países muy endeudados que viesen en este mecanismo un alivio temporal a sus problemas actuales. 

La solución al problema de deuda es muy sencilla, ya la apuntamos hace mucho tiempo en este blog, luego fue confirmada por muchas opiniones de inversores reconocidos, y finalmente ayer por el mismísimo presidente permanente de UE, Van Rompuy: "Tenemos que dar un mensaje claro tanto a nuestros ciudadanos como a los mercados sobre la irreversibilidad del euro… Esto implicaría en algunas de estas áreas una cesión de soberanía a cambio de una unión monetaria más fuerte y estable". Es cierto que modificar los tratados lleva tiempo, pero bastaría un mandato claro y firme del Consejo que recoja el compromiso decidido de los países miembros del Euro de crear una unión fiscal para que todas las tensiones desaparezcan, es la solución más rápida y secilla y, además, es permanente. Como siempre hemos mantenido es más un problema de voluntad política que de naturaleza económica.

Anteriormente, Soros había dado una solución al problema de deuda que pasaría por hacer un truco, que sin ser contrario al mandato del BCE de no prestar directamente a los Gobiernos, pero que va contra su espíritu. Evitaría el QE al que se opone Alemania, y permitiría al BCE centrarse en papel de control de la inflación, al mismo tiempo que elimina los problemas de liquidez del sistema bancario (Es el sistema financiero y no los bancos centrales los que crean dinero). El FEFE se utilizaría para garantizar el sistema bancario, creando un prestamista de última instancia. Así, los bancos podrían comprar deuda pública y la podrían vender al BCE (a cambio de liquidez). Esto beneficiaría a los países con problemas y evitaría el mandato del BCE de no financiar directamente a los gobiernos. El propio Soros reconoció que era un truco: “Es un truco, pero un truco que iba a funcionar". A pesar de esta solución, Soros ha reconocido en reiteradas ocasiones la necesidad de una unificación fiscal.

El Último Defensor de Trichet

Trichet se va y muchos se alegrarán, entre ellos Edouard Carmignac, quien publicó una en algunos periódicos europeos en la que afirmaba que no le echaría de menos. Se le acusa sobre todo de arrogante, por no plegarse a las exigencias de los mercados, bajo las acusaciones de agravar la crisis con su política de tipos de interés, y de no tener una participación más activa en la crisis de deuda. Sinceramente, ninguna de estas acusaciones es justa. El mandato, el único mandato del BCE, es la estabilidad de precios, y este objetivo sobradamente lo ha cumplido con éxito. Cualquier otra acusación que se la haga al BCE por no fomentar el crecimiento, es por desconocimiento de los tratados de la UE, y las atribuciones otorgadas a la autoridad monetaria. Trichet no es un arrogante sino un europeista convencido, al que le duele ver lo que la irresponsabilidad de la clase política está haciendo con Europa, centrada en el interés partidista y cuyo alcance de miras que no va más allá de las próximas elecciones. Atrás quedaron los tiempos en que grandes líderes europeos impulsaban Europa pensando en el bien común y el largo plazo.


A diferencia de los EE.UU., la UE no es un único país formado bajo la estructura de un estado federal donde la soberanía reside en el pueblo, sino una confederación de 27 países que se reservan para ellos la soberanía, en la EU la soberanía NO reside en el pueblo sino en los estados representado en el Consejo, y donde solo algunos forman parte de la moneda común. Esta diferencia es sustancial, tan evidente como invisible para muchos, los estados no le atribuyeron al BCE capacidad para estimular el crecimiento, porque vieron en el BCE a un posible competidor, y no quisieron ceder soberanía a lo que consideraban una intromisión en los asuntos nacionales. El BCE, bajo la dirección de Trichet, ha cumplido con lo que se le ha ordenado que haga. No es justo acusarle de vigilar solo la inflación con su política de tipos y olvidarse del crecimiento, cuando el crecimiento es competencia reservada en exclusiva a los estados soberanos por decisión propia. Tampoco es justo acusarle de no comprar toda la Deuda Pública que los Gobiernos habrían deseado para estabilizar su deuda nacional. La autoridad monetaria tiene este tipo de intervenciones prohibidas en su mandato fundacional, y ha sido presionado y obligado a realizarlas. El objetivo de esta prohibición era conseguir que los Estados miembros de euro se responsabilizaran de su propia deuda, y evitar que los países derrochadores se aprovecharan de los países responsables, así como poner en riesgo la moneda común. Uno de los motivos por los que Suecia no entró en el euro, pese a cumplir con los criterios de convergencia, es porque no querían desarrollar una Ley de Autonomía de su banco central, requisito obligatorio para los países miembros euro y que por extensión alcanza al BCE. Tampoco es culpa suya que al fundar el euro no se haya previsto mecanismo sancionador para países con déficits excesivos, ni la posibilidad de expulsar a un Estado del euro por no cumplir con los criterios de convergencia, al ser considerada una ofensa hacia los países en su momento, y confiarlo todo a un acuerdo entre caballeros con mediante el PEC (Pacto de Estabilidad y Crecimiento).


Actualmente la solución a la crisis, de una forma definitiva y real, pasa por la creación de Eurobonos. Alemania se opone a ellos alegando que tienen un coste excesivo para ellos, pero también parte de los países que saldrían más beneficiados. La razón no es otra que los Eurobonos sería el primer paso hacia un Tesoro y un Ministro de Hacienda común, que requeriría modificar los tratados y ceder más soberanía con carácter definitivo a la UE. Este proceso supondría, en la práctica, el inicio de la unificación de Europa, pero mientras que todos quieren dinero barato y abundante, a Europa no la quiere nadie, de ahí el rechazo a los Eurobonos.

La Tragedia Griega; Penúltima Parte

La tragedia griega se acerca a su fin. El final será el que menos gusta, quiebra, pero y a pesar de que muchos analistas lo habían descartado poniendo sus esperanzas en los políticos y la Troika, esta siempre fue la única salida, salvo un acto altruista de los acreedores. Grecia no puede pagar, y no será así por la admisión por parte de la administración helena de que no alcanzará sus objetivos de déficit este año y el próximo pese a las duras medidas austeridad adoptadas, sino porque cada vez debe más, Grecia ha acumulado una deuda pública gigantesca, equivalente al 160% del PIB, e ingresa menos, Grecia lleva 4 años en recesión y 2012 no será diferente. Esta evidencia era clara y cristalina a la luz de la contabilidad nacional, cualquier otra cosa eran cantos de sirena. La pregunta sigue siendo la misma, ¿Cuándo? No la hemos cambiado.

Ahora, empezarán a escuchar que la quiebra griega ya está descontada por los mercados, no se lo crean. Hace poco más de una semana los mercados estaban un 11% abajo y solo por el hecho de que la Troika se reuniese y el parlamento alemán votara a favor de la ayuda a Grecia los mercados se dispararon. Si Grecia quiebra, al menos ese 11% de subida desaparecería, y entonces no se hablaba de una posible quita del 50%, se temía que pudiese pasar del 21% al 50%, ahora el 50% parece el mínimo. Hace unos días leí un artículo de SG sobre las posibilidades de una quiebra helena, mucho más realista que pensar que se puede salvar, y que pongo a continuación:

1. Participación de sector privado y quita, se ganaría tiempo hasta 2014 y Grecia tendría una oportunidad de salvarse, sin garantías de que lo consiga.
2. Grecia no cumple con las condiciones del déficit y el FMI, y la UE no le dan los tramos restantes del rescate. El PIB griego caería un 25% en un año, y podría abandonar el euro, el PIB de la UE podría caer un 5%.
3. El gobierno griego se declara en bancarrota. Descenso del PIB del 50% en Grecia, salida del euro, y caída más allá del 5% del PIB de la UE.

Tal vez ha llegado la hora de asumir la realidad, la opción primera es poco probable más cuando las perspectiva de crecimiento de todos los países de la UE empeoran. La opción dos cada día se perfila como más probable, pero si nos empeñamos en la seguir persiguiendo la 1 tal vez lleguemos a la 3. El proceso de deterjo de Grecia se parece a una burbuja, y las burbujas nunca se desinflan, se revientan o estallan, aunque como la esperanza es lo último que se pierde, casi siempre estallan.

George Soros entre sus recomendaciones para evitar una Segunda Gran Depresión señala una serie de medidas de urgencia que afectan a la banca, el cometido inmediato es establecer las garantías necesarias contra el contagio de un posible impago griego y que pondría al sector bajo la supervisión y control del BCE, para luego enumerar medidas de más profundidad como; la necesidad de dotar al FEEF de una mayor flexibilidad, segundo crear Eurobonos, y finalmente un Tesoro común con integración fiscal y reforma de los Tratados de la Unión. Este último tema sería muy polémico porque implicaría la cesión de soberanía nacional y en la practica la casi desaparición de los países para crear uno nuevo. Pero no hay otra solución verdadera, esa es la que desde este foro hemos comentado varias veces, que los eurobonos no son suficientes, el euro no es solo una moneda es el ser o no ser de Europa en el S.XXI. Curiosamente Soros centra más el discurso en Italia y España, para Grecia dice que “Estas medidas permitirían a Grecia impagar sin provocar una crisis global.”

¿Fondo a la Vista?

Es una posibilidad, pero no parece la más probable. Todavía nos quedan más sustos por ver con Grecia. Empeñarse en salvar Grecia es intentar salvar a la banca francesa y alemana sin reconocer el rescate. Grecia está quebrada y, aunque se apruebe el último tramo del plan de rescate, no van a cambiar las cosas. El último tramo del rescate solo servirá para retrasar lo inevitable. El país heleno lleva cuatro años en recesión, y solo consigue pagar sus facturas a base de deuda. Simplemente es insostenible; Grecia no conseguirá pagar ni hoy ni nunca. Si fuese una familia diríamos que cada vez se entrampan más y ganan menos.

¿Pero no habría sido más interesante haber admitido la quiebra de Grecia en su momento? De no haberse negado la realidad, los griegos habrían sufrido menos de lo que lo están haciendo ahora, los bancos podrían haberse recapitalizado sin mayores problemas, por aquel entonces se habían relajado los requisitos comunitarios y estaba permitido, y nos habríamos ahorrado 110.000 millones de euros, para un mismo desenlace. Aún así, el mayor problema no es el derroche de dinero de los contribuyentes, sino que el BCE ha perdido su independencia, convirtiéndose en un verdadero Hedge Fund especializado en Distressed Debt, todos los activos tóxicos los está acaparando el BCE. De tanto decir que el euro estaba en peligro, la ficción ha terminando por convertirse en realidad. Con un 2% del PIB de la Unión Europea, Grecia no era un peligro para el euro, el peligro es que ahora el BCE se haya contaminado con la deuda griega y por extensión de otros periféricos.


Los Eurobonos son parte de la solución, pero llegan demasiado tarde para Grecia, pero puede que sirvan para Italia y España. Llegan muy tarde porque la burocracia europea es demasiado lenta, y no puede responder con celeridad a cuestiones de urgencia. Aún así, los Eurobonos necesitarían de un Tesoro y un Ministro Europeo de finanzas con autonomía plena, y capacidad sancionadora para los países que no cumplan los criterios del PEC. En mi opinión, la capacidad sancionadora debería orientarse a suspender temporalmente el derecho de voto del país sancionado en la toma de decisiones del Consejo. ¿Por qué este tipo de sanción tan creativa? Primero porque las sanciones monetarias no sirven frente a problemas de déficit, ya que se le crearía más déficit que se taparía con más deuda, sería como apagar el fuego con gasolina. Segundo, porque otra solución como podría ser la expulsión del euro sería una solución final, ya que también se castigaría a los países que permanezcan en el euro con tensiones en los mercados de divisas y de deuda. Finalmente, porque al privarles de voto, pero no de voz, reduces su participación en la toma de decisiones a la de un mero oyente, sin capacidad de bloquear iniciativas contrarias a sus intereses pero con capacidad de proponer nuevas ideas que beneficien a la Unión pero, sobre todo, porque si algo aterra a un político es la pérdida de votos y de influencia. Es fácil de asumir que este castigo se trasladaría a su política interna, produciéndole un gran desgaste al partido gobernante, una enorme sangría de votos, y eventualmente su reemplazo del poder. Si esto es lo ideal, plantea serios problemas legislativos y enormes resistencias, requeriría ceder soberanía a la Unión, y según el Acta Fundacional, la soberanía cedida no puede ser retrocedida. Crear un Ministro Europeo de Finanzas es algo que rechina a los Estados miembros, porque en la práctica casi crearía un nuevo país. El problema es sobre todo político. Mientras tanto poco o nada ha cambiado respecto a los datos del anterior artículo, la desaceleración sigue acentuándose y la probabilidad de default griego también, pese a que entonces ya estaba en un 95%.


Mi comentario final se refiere al anuncio de los bancos centrales para inyectar liquidez en dólares a la banca europea. Esta decisión no deja de ser sorprendente, más después de que la Fed a través de Richard Fisher, presidente de la Fed de Dallas, reconociese que el Quantitative Easing había sido un error. Los mercados han celebrado esta noticia, como siempre que se les da dinero gratis, pero como ya se ha comprobado con todas las medidas extraordinarias de inyectar dinero en una economía casi en recesión, con el consumo por los suelos, la desconfianza desatada, y las entidades financieras con problemas de liquidez por cerrarse el interbancario, este dinero no llega a la economía real, sino que se lo quedan las entidades para sanear sus balances invirtiendo en deuda pública que ofrece un diferencial muy amplio sobre el tipo al que lo toman, o a los departamentos de Trading. El efecto es doblemente pernicioso a largo plazo, se incrementa la burbuja de deuda pública, y se incrementa el precio de las materias primas, el único activo seguro en momentos de incertidumbre y desconfianza porque es el único activo que siempre valdrá algo. Lo malo de un incremento de precios en las Commodities es que generan inflación de costes, el incremento afecta al sistema productivo y destruye renta nacional y empleo, a diferencia de la inflación de consumo en que el incremento de los precios genera renta y empleo a corto plazo, aunque se compense a largo plazo. Todo esto sin tener en cuenta que el crecimiento de los emergentes presiona al alza sus precios.

¿Evitará Grecia el Default?

Todo apunta a que la tragedia griega no tendrá un final feliz, tan solo un milagro o un acto muy altruista de sus acreedores evitarían tal desenlace. Ni la evolución de su economía, ni la evolución de la economía internacional juegan a su favor, Grecia depende de ayudas exteriores y de la buena voluntad de sus acreedores.

El principal escollo está en la severa recesión que sufre Grecia como consecuencia de las medidas de ajuste adoptadas. Durante el segundo trimestre, la economía griega experimentó una contracción del 7,3% respecto al mismo periodo de 2010, cuatro décimas más de lo previsto, y ya son cinco trimestres consecutivos en negativo, mucho peor si se ve en perspectiva que acumularía en negativo diez de los últimos once trimestres. Ante este panorama, en el mercado de los CDS el coste de asegurar la deuda griega no para de subir y ya alcanza los 3727, lo que implica una probabilidad de quiebra griega del 94%. Desde hace días que los bonos con vencimientos a 2 y 10 años ofrecen un interés por encima del 50% y del 20%, la prima de riesgo se sitúa en el entorno de los 1,800 puntos básicos, y la negociación del papel heleno no encuentra inversores (la cifra de negociación en Agosto del 2011 fue de 45 millones de euros, frente a los 30.760 millones de euros negociados en Agosto del 2009).


El entorno internacional también se deteriora, muchos indicadores apuntan a una segunda recesión global. Cada vez son más las voces y organismos internacionales que nos avisan de su llegada, como el FMI o Roubini. Lo cual tendría un efecto arrastre que perjudicaría a cualquier acción de revitalizar la maltrecha economía griega. El apoyo de la Troika ha comenzado a resquebrajarse. El FMI no está contento con el ritmo de las reformas de Grecia, que encuentra una fuerte oposición en la calle y el parlamento, y no está alcanzando los objetivos del plan de rescate, por lo que se han suspendido las inspecciones hasta el 14 de Septiembre, y amenaza con no liberar el siguiente tramo del plan de rescate. Alemania ya empieza a considerar la posibilidad de quiebra griega (prepara líneas de crédito para Italia y España y está elaborando planes para recapitalizar a sus bancos), mientras que Angela Merkel se encuentra cada vez más aislada en su defensa de Grecia. Tampoco fue un acierto el acuerdo de Grecia con Finlandia para aportar garantías adicionales por su participación en el rescate, que ha causado ampollas entre otros estados que se sienten perjudicados y que también reclaman garantías, que Grecia no podría aportar. En el seno del BCE las diferencias internas sobre los programas de compra de deuda periférica se saldaron con la dimisión de Stark, contrario a estos programas. Anteriormente, habíamos visto a Trichet perder los nervios al ser preguntado por la independencia de la institución, y sobre si el BCE se había convertido en un banco malo (aquel dedicado a adquirir activos tóxicos), en clara referencia a la deuda periférica. Actualmente el BCE se encuentra adquiriendo deuda de España e Italia para mantener su precio por debajo del de mercado y adquiriendo deuda Griega como colateral independientemente del rating que le otorguen las agencias.


La negociación con los inversores para renovar voluntariamente los 135.000 millones de euros de deuda pública se complica por momentos. Grecia dijo a finales de agosto que no llevaría a cabo el canje de deuda si la participación no alcanzaba el 90%, que debía haberse llevado a cabo este pasado Viernes, pero no se ha informado todavía de ningún acuerdo ni ningún porcentaje, y las pretensiones se han rebajado a considerar un 70% como un éxito.


Así, salvo sorpresa mayúscula, la pregunta no es si quebrará Grecia, sino cuándo. Para el RBS la quiebra de Grecia es segura en Diciembre. A diferencia de otros analistas, RBS no cree que sea inminente, ya que las autoridades Griegas todavía tienen más promesas por hacer y se resistirán a reconocer la situación hasta que no sea claramente evidente; la esperanza es lo último que se pierde.

Como Replicar Posiciones Cortas de Bolsa con Futuros

Lo primero que debemos decir al respecto es que la operativa de ventas en corto NO está prohibida. La operativa de ventas en corto tan solo está prohibida en el mercado de acciones. La operativa de en el mercado de futuros no sería posible sin permitir las posiciones cortas, incluso la venta en corto al descubierto. MEFF ofrece un mercado de futuros sobre acciones europeas y españolas.

Aquí hemos mencionado algunos conceptos importantes; Futuros, Ventas en corto descubiertas (“Naked short selling” en ingles), y por omisión Ventas en cortos cubiertas, que vamos a aclarar:

1. Futuro es un contrato que OBLIGA a las partes a realizar una transacción (Comprar el subyacente al comprador del futuro, y entregar el subyacente al vendedor del futuro) en una fecha concreta (el vencimiento). En un mercado organizado con contratos estandarizados los compradores y vendedores son fácilmente intercambiables y frecuentemente sustituidos por otros, no siendo esto posible con facilidad en un mercado OTC donde los contratos se hacen a medida.
2. Ventas en corto cubierta: El vendedor del contrato de futuro tiene el subyacente en cartera. Esta posición suele ser tomada por los “Hedgers”, aquellos que buscan cubrir posiciones antes posibles pérdidas de valor del subyacente. Afecta al cálculo de garantías, pero no a la operativa.
3. Ventas en corto descubiertas: El vendedor del contrato de futuro no tiene el subyacente en cartera. Esta posición suele ser tomada por los especuladores, que lejos de cualquier consideración despectiva, son bienvenidos muy necesarios en el mercado de futuros al ser los que le dan liquidez al mercado, en un mercado de futuros desarrollado entre el 85% y el 95% de las posiciones son especulativas. Afecta al cálculo de garantías, pero no a la operativa.

Como consecuencia de esta breve explicación ha salido el concepto Subyacente y Garantías:

1. Subyacente: El objeto del contrato, en un contrato de acciones de MEFF el subyacente suele ser de 100 acciones.
2. Garantías: Es el precio del contrato de futuros, la liquidación diaria de pérdidas y ganancias hacen que el saldo de la cuenta varíe todos los días por lo que existen dos tipos de garantías:

• Garantía de apertura: Lo que debes depositar para poder operar.
• Garantía de mantenimiento: Cuando las pérdidas en tu posición caen por debajo de una cantidad tienes que reponer la cuantía de la cuenta a la garantía de mantenimiento o liquidar la posición.

A continuación se explica como operar en cortos en el mercado de futuros sobre acciones de MEFF, replicando una posición corta en la Bolsa:

Normalmente el broker te dirá las garantías que exige por contrato, que representan un porcentaje del valor del contrato (VAR), por lo que los futuros son un instrumento apalancado, es decir amplifican las pérdidas o beneficios de la operativa. Consecuentemente, la forma correcta de replicar una posición de bolsa con futuros es desapalacándose. Como desapalancarse se entiende mejor con un ejemplo:

La operativa correcta (tanto para cortos como para largos):

Invertisión en Bolsa: 5000 EUR en BBVA

Cotización en BBVA: 5 EUR x Acc.

Acciones de BBVA: 5000 EUR / 5 EUR x Acc. = 1000 Acc.

Subyacente futuro BBVA = 100 acc. BBVA

Posición en futuros = 1000 Acc BBVA (equivalente en Bolsa) / 100 Acc. x Futuro = 10 Futuros.

Suponiendo que las garantías fuesen de 50 EUR por Futuro invertiría 500 EUR en futuros y, teóricamente, el resto en liquidez remunerada (REPOS)

La operativa incorrecta:

Suponiendo que las garantías fuesen de 50 EUR por Futuro.

Inversión = 5000 EUR / 50 EUR x Futuro = 100 Futuros.

Con esta operativa nos arriesgamos a que nuestro broker nos llame inmediatamente para incrementar garantías (margin call) si el mercado se mueve en nuestra contra.

Como consideración adicional, los contratos de futuro expiran en el vencimiento, por lo que si se quiere seguir manteniendo la posición habría que hace un “roll over”, es decir, deshacer la posición actual en el día del vencimiento, y crear (rotar) al vencimiento siguiente.

Otra consideración importante es que mientras que en las ventas en corto se pagan intereses por el préstamo de las acciones en las posiciones en efectivo, en las ventas en corto en posiciones en futuros se reciben intereses por las garantías.

¿Por qué no se Emprende en España?

¿Cuántas veces han visto en la prensa la llamada a emprender? ¿Cuántas veces han escuchado a políticos de uno y otro lado decir que la salida a la crisis esta en los emprendedores? ¿Y cuántas veces han escuchado que en España falta cultura de emprendimiento cómo en los países sajones? Seguramente muchas veces, y no les falta razón, pero ni esos razonamientos, ni esas afirmaciones responden a la pregunta de por qué no se emprende en España. Empecemos por un análisis de los riesgos:  

1- La esperanza de vida de un nuevo negocio no llega a los 5 años.

2- La mayoría, el 95%, de las empresas que cierran lo hacen en sus tres primeros años de vida.

3- Una nueva empresa difícilmente accederá a financiación si se constituye con el capital mínimo legal de un SA o SL, los bancos si les dan financiación le pedirán que lo garantice con su patrimonio personal e incluso exigirá el de familiares que lo avalen.

4- El Estado está canibalizando el ahorro disponible, y este no llega a empresas y familias, y cuando llega es a tipos desproporcionados.

5- El capital riesgo en España ni es capital, ni quiere riesgo, es decir, la vía de financiación alternativa no existe; los emprendedores necesitan de Venture Capital que invierta en Start Ups, y lo que encuentran es Private Equity que quiere invertir en Buy Outs, salvo que tengas terrenos para invertir montar granjas eólicas, y que se mantenga la seguridad jurídica de precios mínimos garantizados y compra asegurada de la energía, que entonces te financian el 95% con un Project Finance, ya que el Estado garantiza el retorno.

6- Y por si fuese poco el FMI dice que una vuelta a la recesión es inminente. Continuemos por el apoyo institucional, o la respuesta del Estado para fomentar el espíritu emprendedor es: 1- Ampliar el número de funcionarios.

2- Competir con empresas y familias por la financiación privada.

3- Aumentar el periodo medio de pago de las facturas de la administración.

4- Adelantar el cobro del IVA.

5- Exigir impuestos por actividad no ligados a flujos de caja.

6- Despilfarrar miles de millones de euros en apoyar sectores zombis (Plan E) en vez de a los emprendedores, o al menos haber permitido que los ayuntamientos hubiesen pagado sus deudas y así evitar que empresas viables cerrasen porque sus deudores no les han pagado.

7- Adelantar la fijación del tipo definitivo de autónomos a los 45 años.

8- Impedir que se produzca el ajuste inmobiliario, fundamental para España.

9- Discriminar a los autónomos frente a los trabajadores por cuenta ajena en la Seguridad Social.

En definitiva, en España no se apoya a los emprendedores, se les penaliza. Hay que cambiar la mentalidad, sí, pero empezando por la administración y seguido por el sistema financiero.

¿Qué es lo que piden los autónomos? 1- Acceso a la financiación.

2- Que es les paguen las facturas en tiempo prudencial.

3- Vincular impuestos a flujos de caja.

4- Equiparación a los trabajadores por cuenta ajena en el régimen de la seguridad social.

A lo que yo añadiría opimizar el gasto público. Mucho se ha hablado últimamente sobre el Keynesianismo, y mucha desinformación a favor y en contra se ha dado. Lo que se lee en la prensa diaria sobre Keynes es una simplificación excesiva del lenguaje de los economistas, según la cual el Estado debería de aumentar el gasto en épocas de crisis para impulsar su recuperación económica. Lo que esto es una mala traducción del lenguaje económico al lenguaje coloquial. Simplificando mucho, las familias consumen, el Estado gasta, y las empresas invierten, pero en realidad son expresiones de conveniencia y todos los actores consumen e invierten en distinta medida. El Estado también invierte, y el aumento del gasto debería destinarse a la inversión productiva, es decir, a la inversión. ¿Qué es lo que se ha hecho en España? Se ha aumentado el gasto dedicado a financiar el consumo (Plan E, ayudas a la adquisición de automóviles, y ayudas a la adquisición de inmuebles).
Ahora toca reducir el déficit y la deuda, y la solución adoptada aumentar los impuestos y cortar inversiones drenando recursos de la economía, en vez de reducir gasto corriente. No todas las inversiones son productivas, la democracia tiende a rentabilizar en votos las inversiones en obra pública sean productivas o no. Hay que saber discriminar que inversiones realizar; no es lo mismo un AVE Madrid-Barcelona o Madrid-Valencia, que uno Albacete-Toledo o incluso Madrid-Valladolid, así como no lo es una T-4 un aeropuerto de Ciudad Real. Evitar despilfarros, podría destinarse a invertir donde la inversión privada no lo hace por riesgos excesivos o elevadas inversiones. Aquí es dónde el Estado podría mostrar un apoyo de verdad a los emprendedores, ocupando el espacio de un Ventunre Capital inexistente en España. El Estado podría ocupar el papel que el Venture Capital no ocupa, ayudando a crear empresas con el potencial de crear muchos puestos de trabajo, a pesar de tener un riesgo elevado de fracaso, en lugar de financiar a empresas que pese a las ayudas reducen en 70% su plantilla. Dicho de otra, que habría sido más conveniente, salvar a constructoras o haberle dado la oportunidad las empresas líderes del mañana; en su tiempo Apple recibió el apoyo del Venture Capital, aunque generalizando no se puede entender el desarrollo de Silicon Valley sin su contribución. En perspectiva, ¿Qué inversión es más rentable para usted?