Promesas Frente a Realidades

¿Será suficiente la promesa de estudiar un posible QE3 para cambiar la tendencia actual? De momento parece que sí; la semana pasada fue una fiesta a la espera de un anuncio de la Fed de un QE3, que finalmente no se produjo. La decepción se convirtió en fuertes caídas que fueron rápidamente remontas tras el mensaje tranquilizador de Bernanke de que se estudiarían posibles medidas en septiembre, lo que se interpretó como que habrá un QE3. La fiesta en ausencia de datos macro relevantes también se prolongo durante la jornada del lunes.


Hoy se ha conocido uno de los datos más importantes de publicación mensual; la confianza del consumidor por la Conference Board. Según este indicador, en agosto, el índice de confianza del consumidor estadounidense ha retrocedido hasta los 44,5 puntos desde los 59,2 puntos registrados en julio (dato revisado a la baja desde los 59,5 puntos) Con ello, el pesimismo de los consumidores de EEUU aumenta de nuevo, siendo esta la primera vez que el indicador se sitúa por debajo de 50 desde octubre de 2010, además es la lectura más baja desde el abril de 2009.


El viernes, fue la callada de Bernanke, dejando que el mercado crea que habrá un QE3, lo que provocó la reacción frente a unos datos de crecimiento muy malos y que ponen a los EE.UU. al borde de la recesión. Según la segunda publicación preliminar (datos ajustados estacionalmente) del Bureau of Economic Analysis (Departamento de Comercio) de los EE.UU., el Producto Interior Bruto, en el segundo trimestre del año 2011, ha aumentado un 1% (tasa anualizada), lo que ha resultado ligeramente inferior a las expectativas de los analistas y a la publicación preliminar.


El dato del PIB americano viene antecedido por el indicador de la Fed de Filadelfia, que mide la actividad industrial del distrito industrial más importante de los EE.UU. Este indicador se situó en el mes de agosto en 30,7 puntos negativos, si bien los analistas esperaban dos puntos positivos, indicando recesión.


Tampoco fue bueno el otro indicador de confianza, el que realiza la Universidad de Michigan. Según la publicación final, en el mes de agosto la confianza del consumidor americano se sitúa en los 55,7 puntos, lo que supone un retroceso de 8 puntos con respecto a julio. Además, los consumidores piensan que, a corto plazo, la inflación de los precios será mayor (3,5%) pese a que en la publicación preliminar se estimo que permanecería constante en el 3,4%.


Las medidas que pueda proponer Bernanke en septiembre son todo un misterio. La inflación no esta motivada por el consumo, sino por un encarecimiento de los precios de producción. Con una materias primas que cotizan en dólares, el debilitamiento del dólar tiende a aumentar el precio de las mismas. Bernanke es consciente de ello, por eso no anunció ninguna medida en la anterior comparecencia. El consumo está deprimido, y la confianza del consumidor indica que se contraerá más, y la inflación y el desempleo son elevados. Más Quantitative Easing posiblemente no tenga efectos sobre la economía y empeore la inflación, perjudicando al sector exterior que se ha convertido últimamente en el motor del crecimiento estadounidense.


Mientras tanto, el mercado quiere creer en un QE3 porque será bueno para él, que lo sea para la economía es otra historia. Si el QE1 podemos considerarlo un éxito, pese a errar en su objetivo principal de llevar el crédito a familias y empresas. No se puede decir lo mismo del QE2, que fue muy discutido y criticado. Sus beneficios se consideraron insuficientes frente a los riesgos latentes y su coste, más que considerarlo un éxito, no se le puede considerar un fracaso. La utilidad e idoneidad de un QE3 es más que discutible en el seno de una Fed dividida. Otros ejemplos, caso de la década perdida del Japón (ya cerca de dos décadas), nos muestran que la política cuantitativa tiene un límite y que una vez superado no surge ningún efecto. De lo que se trata es de evitar cometer los mismos errores de Japón. ¿Recuerdan? Burbuja bursátil, burbuja inmobiliaria, reducción de tipos, expansión del gasto, política cuantitativa... Esto otoño promete ser movido.

EE.UU.: ¿Más Estímulos u Otra Forma de Hacer Política?

La política del dinero gratis e ilimitado para solucionar los problemas no es política económica seria, sino operaciones de maquillaje a corto plazo para tapar los problemas, calmar a los mercados, y para ganar tiempo. Los mercados son egoístas por naturaleza, y es bueno que lo sean, para que sean de utilidad a la sociedad. Entre sus funciones, está la de velar por la buena gestión económica de las empresas y de los estados y anticipar los problemas, y esto es así porque se juegan sus inversiones. Las funciones de un gobernante, sea el presidente de un país o de un banco central, son las de gobernar para la sociedad que tiene unos intereses distintos a los mercados y a más largo plazo, no debe gobernar de espaldas a estos, ya que muchas veces les avisan de riesgos latentes, pero tampoco deben gobernar para estos. Despojar a los mercados de sus funciones, someterse a su dictadura, y anteponer los intereses de estos a los de la sociedad no es la función de un buen gobernante. La debilidad y falta de liderazgo en distintos países han conducido a esta última situación.

En los últimos días, los mercados han estado muy expectantes ante la intervención de Bernanke especulando una nueva relajación cuantitativa (QE3) , y Obama ha anunciado un nuevo programa fiscal, que desvelará en Septiembre, para alejar el fantasma de la recesión. ¿Servirán de algo estas medidas? Si estudiamos el pasado podemos comprobar que el “Quantitative Easing” ha servido sobre todo para generar efecto riqueza al subir el precio de las acciones, y que los bancos generen grandes beneficios a través de sus departamentos de Trading, pero este dinero no se ha dirigido a facilitar créditos a empresas y familias como era su objetivo. Podemos calificar esta actuación como de éxito relativo y limitado alcance, que permitió impulsar a la economía americana, porque los bancos limpiaron las pérdidas de sus balances, y las enormes cantidades de liquidez apoyaron al sector exterior al debilitar al dólar. No obstante, fracasó en su objetivo principal; llevar el crédito a la economía real. Este fracaso se debe en parte porque la empresas que necesitaban créditos habían empeorado sus ratings y se les negaban, en parte porque las familias y empresas que podían acceder a estos créditos no los necesitaban y se encontraba en proceso de desapalancamiento financiero, y en parte porque los bancos lo usaron para reconstruir sus balances. En cuanto a las medidas fiscales adoptadas por Obama han servido para disminuir el desempleo de 10% al 9,1%, muy lejos del 6,5% prometido para el día de hoy. Sin embargo, sus medidas han servido para elevar la deuda de los EE.UU. por encima de los 14,3 billones de dólares y necesitar pedir una elevación del techo de gasto, para aumentar el gasto público en un 41% o 1,1 billones de dólares desde el 2007, y gestionar déficits por encima del 10% del PIB, y con todo ello la inversión se encuentra un 9% por debajo de los niveles del 2008. La capacidad de estímulos tanto fiscales como monetarios de EE.UU. es limitada, con una deuda en niveles record, con el mercado inundado de efectivo, y con tipos de interés entre el 0% y 0,25% no quedan muchas medidas tradicionales que tomar.


Eliminada por Bernanke la posibilidad de recompra de deuda, solo puede bajar los tipos al 0% o buscar soluciones imaginativas que deja para Septiembre, ya que un hipotético QE3 correría el riesgo de desatar enormes tensiones inflacionistas con dudosa eficacia en la economía real. Tal vez sean esas las soluciones imaginativas, retrasar el anuncio de las soluciones, porque la sugerencia de que tiene soluciones estimula la confianza del mercado y provoca alzas a corto plazo por no cerrar la puerta del todo. Por el contrario, desde el punto de vista fiscal un excesivo aumento de la deuda puede llevar a la pérdida de confianza en la divisa americana, y a altísimas tasas de inflación, y como consecuencia, a serios problemas de financiación que podrían desencadenar una crisis de deuda a la europea. Por eso para Roubini una vuelta a la recesión tiene una probabilidad superior al 50%, aunque su receta para evitarla no deja de ser sorprendente más estímulos fiscales y monetarios a corto plazo y austeridad a largo plazo.


En este blog nunca nos creímos la recuperación en V que fue por la que apostaron una mayoría aplastante de la los analistas. Descartamos la L, pero nos quedamos con la √, sin descartar la W, el tiempo nos ha dado la razón. Aplicamos más la lógica, el sentido común, y el conocer los mecanismos de trasmisión, que los modelos matemáticos. Creíamos que los estímulos estaban generando una solución artificial, y que debería haberse actuado racionalizando el gasto, dirigiéndolo a la inversión productiva en vez de a financiar el consumo, y volviendo a la ortodoxia monetaria, y seguimos pensando lo mismo, hay que darle la oportunidad a otra forma de hacer política.

Estamos Ante el Final de la Crisis?

Al final de las reuniones sostenidas tanto por el BCE como por la Fed, ambos organismos decidieron mantener los tipos de interés invariables. Igualmente en la posterior rueda de prensa tanto Trichet como Bernanke auguraron el final de la crisis. Sus palabras sirvieron para animar a los mercados que a partir de ese momento recobraron nuevas energías y cogieron impulso para tirar con fuerza. Pocos días después el presidente del OCDE hacía eco de sus palabras.


Hasta ahí todo bien, la crisis va a terminar pronto, seguro? Bien sus palabras fueron matizadas, aunque ignoradas por los mercados. Unas declaraciones bien estudiadas, para devolver los ánimos a los mercados, que el lo que más fácil llega a los consumidores a través de la prensa. No por ser un matiz deja de tener importancia, todo lo contrario, era la parte más importante, la recuperación iba a ser lenta. Aquí está es problema, cómo puede estar la crisis cerca de su fin y la recuperación ser lenta? Posiblemente por uso de la palabra crisis, un cajón desastre que sirve para nombra a cualquier cosa que va mal. Lo paradójico es que usando ese término tanto el que diga que la crisis está a punto de terminar, como el que diga que hay crisis para rato tiene razón.


Primero tendríamos que distinguir entre crisis, relentización, recesión, y depresión. Crisis es un comodín para cualquier situación que va mal, relentización indica que el crecimiento continúa pero a menor ritmo de lo que lo hacía anteriormente, recesión es un termino técnico que indica dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo, y depresión es un estado de la economía en el que se dan tasas de crecimiento muy bajo de la economía e incluso negativas por un largo periodo de tiempo. Entoces, en dónde estamos? Lo que parece claro, a la luz de los datos, es que la recesión a tocado fondo, y que posiblemente no repita. Es decir la recesión podría estar concluida. Pero para estar recuperados necesitaríamos estar en unas tasas de crecimiento, no ya las anteriores al estallido de la crisis, sino superiores al 2%, que es lo que permite crear empleo. Las perspectivas son de que el desempleo siga creciendo. Difícilmente podremos hablar de una recuperación sin que se recupere el empleo y tampoco se preveen esas tasas de crecimiento. Luego seguiremos en una depresión, entonces los que dicen que la crisis va para largo también tienen razón.


Ante la cantidad de analistas que apuestan por una vuelta en “V” de la economía, son una minoría los que apuestan por una vuelta en “U” o “W”, pero sus razones parecen ser muy poderosas. En este sentido su principal voz en Roubini, quien aportaba nueve razones para calmar los ánimos, añadiendo otros dos grandes peligros para que se produjese una vuelta en “W”. Roubini fue quien anticipo la crisis y sugirió las recetas para superarla, con lo cual podemos considerarle como de una opinión cualificada.


Si bien esos son los factores de riesgo yo me atrevería a sugerir un indicador que por su escasa rentabilidad este año a pasado a un segundo plano; el oro. El oro es un valor refugio al que “huyen” los inversores cuando las cosas van mal. Ignorar al oro porque ha rentado poco es hacer una lectura incorrecta del indicador. Cierto, ha rentado poco, pero su precio se mantiene cerca de máximos históricos. Si es un valor al que huyen los inversores cuando las cosas van mal, deberían salir de él cuando se espera que las cosas vayan bien. Esto es lo que nos dice la lógica. Sin embargo, esto no es lo que está sucediendo, su precio se mantiene cerca de máximos históricos. Claramente hay muchos inversores que no se creen la salida de la crisis, perdón, de la depresión.

El Paciente Francés

Cuando Europa ha disfrutado de una economía más saneada, los tipos estaban al 4%, que es la media histórica. Ahora mismo eso no es real, pero seguro que Trichet sueña ese día, porque significará que nos hemos olvidado de las burbujas de liquidez y de sus consecuencias.


Por el momento, los tipos al 1% son adecuados. Meterse gratuitamente en la trampa de la liquidez no soluciona nada. EE.UU. está saliendo de la recesión solamente un poquito más rápido que Francia o Alemania. Con una pequeña diferencia, no es lo mismo subir los tipos del 0% al 0,5% que del 1% al 1,5%.


El peligro de que una subida de tipos, que tarde o temprano se producirá, pueda provocar otra crisis en EE.UU. es infinitamente mayor que en Europa. Por el contrario, mantenerse en la trampa de la liquidez indefinidamente es muy peligroso, que se lo pregunten a los japoneses.


Desde mi punto de vista, Trichet ha encarado la crisis mejor que Bernanke. Es muy fácil que te quieran cuando regalas el dinero, pero no tanto cuando haces lo correcto. Mientras que todo el mundo halagaba a Bernanke, Trichet recibía duras críticas por su gestión al frente de BCE. No obstante, tarde o temprano recibirá el reconocimiento que tanto se merece.


Espero que hayamos aprendido la lección, las burbujas de crédito son peores que cualquier otra burbuja. Las provoca el exceso de liquidez y sus consecuencias, o destruyen el sistema financiero lastrando la economía, o dejan una economía desolada por el exceso de deuda que asumen los gobiernos que, eventualmente, se pagará con altísimos impuestos, o renunciando a parte de las coberturas del Estado del Bienestar.