Cuestión de Cortos

Después de una semana convulsa los principales índices europeos han tenido unos cierres mucho mejores de lo que podía esperarse viendo como empezaba la semana. Las sesiones del jueves y el viernes se han producido avances espectaculares que han maquillado el contexto actual. Lo inteligente es preguntarse por qué se han producido estos avances ¿Acaso se han solucionado los problemas de Italia o España? ¿EE.UU. ha encontrado la solución para reducir su deuda? ¿Se va a crear un Eurobono? NO, las principales noticias macro en esto dos días, que son las que están dirigiendo los mercados, han sido:

Jueves 11:

• Las peticiones semanales de subsidios de desempleos en los EE.UU. han alcanzado las 395.000, por las 405.000 previstas, y frente a las 402.000 de la semana anterior.

Viernes 12:

• El PIB francés del segundo trimestre creció en un 1,6% en términos interanuales, por debajo de las expectativas de los analistas que esperaban un crecimiento del 2%, frente al primer dato publicado de un crecimiento del 2,2%.
• La producción industrial de la eurozona en términos interanuales del mes de junio ha aumentado en 2,9%, frente a las previsiones de un crecimiento del 4,2%, y el dato precedente de un aumento del 4%.
• Las ventas minoristas durante el mes de Julio en los EE.UU. crecieron un 0,5% en línea con lo esperado por los analistas.
• La confianza del consumidor de la U. Michigan en el mes de Agosto descendió a los 54,9 puntos desde los 63,7 del mes anterior y frente a los 62,0 esperados.

Unas noticias que en el mejor de los casos eran ligeramente positivas, y muy malas en el peor.

La verdaderas razones de las alzas tan espectaculares vividas en Europa, y contagiadas en parcialmente a los EE.UU., fuero los rumores del jueves sobre una inminente prohibición de operaciones en corto en en Francia, Italia, y España, confirmadas el viernes, y el comunicado de Alemania de sumarse a la prohibición de este tipo de operaciones. Prohibir los cortos es algo que gusta mucho a la clase política porque da la sensación de que hacen algo por corregir la situación económica, hechan la culpa a otros de su mala gestión, y algunos periodistas con escasa formación económica les bendicen con titulares como “Los Gobiernos europeos ponen freno a la especulación financiera” o similares. Titulares como estos son falsos por dos motivos;

1. Las operaciones en corto son neutrales para el mercado: Lo que se vende es algo que no se tiene, hay que pedirlo prestado, y en algún momento devolverlo. Por tanto, el corto de hoy es el comprador de mañana. ¿Cuanto suma +1 y -1? El simple anuncio de la prohibición de cortos fuerza estas compras para cerrar las posiciones y una subida artificial de los mercados. Es una medida intervencionista con el fin de revertir una tendencia, con un alcance temporal limitado. Las tendencias, como decía el Sr. Dow, duran hasta que se terminan, que es cuando desaparecen las causas que las provocaron. Además, para que un mercado de valores suba tiene que entrar dinero, para que baje ni siquiera es necesario que salga, basta con que no entre.
2. Los especuladores no existen, con el significado político/despectivo en que suele emplearse normalmente: No hay ninguna mano negra detrás de los mercados, lo que existen son personas físicas o jurídicas defendiendo sus intereses. Lo que existe son inversores que depositaron su confianza en un país que le ha decepcionado y no quieren perder sus inversiones, entiéndase su dinero o sus puestos de trabajo. Todo aquel que tenga un fondo de pensiones, o fondo de inversiones es potencialmente un especulador, incluso aquel que tenga una cuenta corriente es potencialmente otro especulador. ¿Cómo creen que los bancos ganan dinero para pagar los intereses de las cuentas y depósitos, para retribuir a sus empleados, y remunerar a sus accionistas? Solo tienen tres formas; prestando el dinero, cobrando comisiones por operaciones, y operando en los mercados. Personalmente, yo soy de la opinión de que los inversores no existen, salvo muy honrosas excepciones en el Private Equity, y que todos somos especuladores en distintos grados, auque mi definición de especulador tiene más que ver con su acepción enciclopédica que con la política.

Finalmente les dejo un para de artículos para que reflexionen sobre si las alzar de estos dos últimos días se deben a un cambio de tendencia o a una medida intervencionista:

El BCE compró deuda española

Récord de deuda pública en Italia

Si Italia y España caen en default, habrá una depresión durante una década en Europa

Por Qué Caen Los Mercados?

Justo ahora, cuando todos los datos macroeconómicos son favorables, y las empresas mejoran sustancialmente sus resultados los mercados comienzan a caer con fuerza. Todo parece indicar que la recuperación se asienta pero, contrariamente a lo esperado, los mercados no suben sino que caen.
Si se hace un ejercicio de memoria, los mercados no empezaron a recuperarse cuando los datos macroeconómicos eran favorables, sino cuando estos eran realmente malos. Ni tampoco cuando las empresas tenían beneficios, bastaba con que las pérdidas no empeorasen mucho lo esperado para que se produjeses fuertes subidas. Ahora tan solo ocurre lo contrario. Este comportamiento del mercado es normal, y hace referencia al desfase entre el Ciclo Bursátil y el Ciclo Económico, los mercados anticipan el futuro, y lo que están descontando son las posibles amenazas al crecimiento económico.
La mejoría en los datos macroeconómicos norteamericanos, hacen sospechar a los inversores sobre la proximidad de una subida de tipos por parte de la Fed. Thomas M. Hoenig, el presidente de la Fed de Kansas, una de las voces más críticas con la actual política de relajamiento de tipos de por parte de la Reserva Federal, lleva las últimas reuniones abogando por el endurecimiento de la política monetaria. John Bernanke, el máximo responsable de la autoridad monetaria, se oponía a este endurecimiento hasta que mejorase el empleo. Según el último informe de empleo del U.S. Department of Labor, la economía americana había creado 290.000 empleos en Abril, y revisaba al alza los empleo creados en Marzo desde 162.000 hasta 230.000, el aumento de la tasa de paro contra todo pronóstico desde el 9,7% hasta el 9,9% cuando se esperaba que se redujese al 9,6%, no debe de interpretarse como una destrucción de empleo, sino como que los trabajadores desanimados que habían dejado de buscar trabajo vuelven a reincorporarse a la búsqueda activa de empleo, estos datos calificados por Obama como fantásticos, y representan la mayor creación de empleo por la economía americana en varios años.
Una eventual subida de tipos afectaría a las cotizaciones de las empresas de dos maneras, por un lado los beneficios estas se resienten al aumentar los costes de financiación, por otro, estos beneficios se descuentan a un mayor tipo. Ambos efectitos tienen como consecuencia un menor valor de las empresas. Un sector especialmente sensible a las variaciones sobre los tipos de interés es el sector bancario, y sobre este existe gran incertidumbre sobre su impacto, especialmente porque gran parte de resultados proceden de sus divisiones de trading y banca privada.
Uno de los cisnes negros para el 2010 era una posible crisis de deuda soberana. Los estados hicieron suya la crisis financiera acudiendo al restaste de las empresas, y ahora afrontan costes crecientes para colocar su deuda por el deterioro de su solvencia, y en los casos más extremos, la posibilidad de la bancarrota. Grecia se contemplaba como una amenaza mucho más seria a principios de año que Dubai, sin embargo, al principio de la crisis griega esta tuvo un impacto mucho menor que Dubai. Fue a medida que la amenaza de contagio se fue extendiendo, cuando los mercados empezaron a reaccionar, especialmente cuando este peligro se extendió a economías del tamaño de la Española, y se empieza a hablar de las dificultades de Italia, y finalmente Moody’s avisa sobre el peligro de contagio a un nuevo actor; el Reino Unido. Lo que al principio se contemplaba como un problema local de la Eurozona, ahora es una amenaza global.

Aunque ha pasado más desapercibido, no es por ello menos importante. Desde comienzos de año se ha producido un lento goteo en la pérdida de valor de las cotizaciones de la Bolsa de Shangai (2.665,81 ptos. a 7/05/2010), que acumula una pérdida cercana al 18,65% en lo que va de año (3.277,14 ptos. a 31/12/2009) y del 18,75% desde máximos del año (3.282,18 ptos. a 05/01/2010), y del 20,15% desde máximos del impulso alcista desde que se iniciase la recuperación (3.338,66 ptos. a 23/11/2009). Este es el reflejo de las preocupaciones por parte de los inversores de que la economía que mostrara el camino de salida de la crisis financiera pudiese entrar en crisis. China continúa endureciendo su política monetaria, exigiendo a los bancos mayores depósitos en forma de mayores reservas, en un intento por drenar liquidez y evitar el estallido de su burbuja inmobiliaria.
Una de las amenazas que se han relajado últimamente ha sido el precio de las Commodities. Tanto los metales industriales, especialmente en cobre, como el petróleo llevaban grandes aumentos en lo que va de año. En el caso del petróleo, este último amenazaba con romper la barrera de los USD 90 por barril, pero esta semana ha caído por debajo de los USD 80 barril, un nivel que había servido de soporte a los precios durante los dos últimos meses.
Finalmente, existen factores puramente técnicos que podrían explicar las caídas. Una subida en vertical de un 70% desde mínimos exige una corrección proporcional. El 60% del volumen diario que se negocia en Wall Street, se hace a través de sistemas de contratación automática, que responden a complejos modelos matemáticos, los cuales se rigen por algoritmos calculados a partir de precios y volúmenes, que detectan una lógica distinta a la que aplican los inversores. Si bien los mercados estadounidenses todavía no han iniciado las correcciones, ya se empiezan a dar los primeros síntomas.

Ha fallado el Sistema de Mercado?

Recientemente, proliferan en diversos medios de comunicación los artículos que cuestionan la validez del sistema de mercado, en este artículo se tratará de demostrar que el sistema de mercado no ha fallado. Estos artículos no hacen sino reflejar el mensaje que numerosos gobernantes y políticos llevan meses lanzando, que no es otro que el sistema de mercado puede quebrar y se necesitan profundas reformas. Resulta casi imposible de creer que el sistema quiebre, pero seguro que los gobernantes aprovecharan el miedo para hacer lo que más les gusta: regular, controlar, y volver al proteccionismo. “Una mentira repetida mil veces se convierte en una verdad” (Goebbels)”.


En el análisis de las causas de la crisis se han confundido y malinterpretado conceptos básicos. Se ha identificado liberalismo con modelo de mercado, siendo conceptos relacionados pero diferentes. El liberalismo es una corriente de pensamiento que se basa en las bondades del modelo de mercado, este, sin embargo, es el modelo económico más antiguo y exitoso de la historia de la humanidad. Así mismo, se ha identificado al sistema financiero como la pieza clave del modelo de mercado, siendo fundamentalmente una premisa falsa, ya que aún siendo importante en su desarrollo, para que un modelo de mercado exista se tienen que dar tres factores; reconocimiento de la propiedad privada, existencia de medios de pago, y posibilidad de intercambio de bienes. En un sentido estricto, la pieza clave del modelo de mercado es el comercio, muy anterior al sistema financiero.


En realidad el sistema de mercado no ha fallado, sino la intervención del gobierno en el sistema de mercado. El sistema financiero es el sector más intervenido y regulado de cualquier economía desarrollada, y la máxima expresión del intervencionismo del gobierno en la economía. Fallan los argumentos para poder calificarlo como de libre mercado, ya que no existe la libre entrada y salida de participantes en el mercado, sin tratarse de un monopolio ni oligopolio natural, no se da la competencia perfecta. Para poder fundar un banco, según el BDE, hacen falta tres criterios; Honestidad, Capacidad, y Autorización de BDE, que básicamente se reducen a uno; a la autorización del BDE, ya que aún teniendo capacidad y honestidad, si el BDE considera que el número de actores es suficiente no permitirá la entrada de nuevos participantes. Algo parecido pasa con la salida, es muy difícil que quiebren bancos, salvo aquellos muy pequeños, antes se les fusiona o se les rescata con la tutela de la autoridad económica, y cuando alguno quiebra conmociona al mercado. Esta situación es bastante similar en la mayoría de los paises.


Es tal el intervencionismo en el sistema financiero que los bancos apenas necesitan capital. Son las empresas menos capitalizadas del mundo, difícilmente se verá un ratio de capitalización similar al de una solida gran empresa comercial o industrial. Más aún, actualmente los Gobiernos o las autoridades monetarias correspondientes tienen el monopolio en la emisión de moneda y en la fijación de los tipos de interés de referencia.


Una característica intrínseca al modelo de mercado es la existencia de ciclos económicos, a fases expansivas o de crecimiento, le siguen fases de contracción o recesión. No entender esto es simplemente no entender el modelo. La intervención del gobierno en la economía debería mitigar los excesos en ambas fases, para que a fases de crecimiento suaves le sigan fases correctivas suaves, generando estabilidad a largo plazo. Si bien esa es la teoría, muchas veces no se cumple, y sus intervenciones a corto plazo potenciando en exceso las fases expansivas y tapando las fases correctivas, fomentan los desequilibrios a largo propiciando los ingredientes necesarios para grandes crisis.


En esta última crisis el elemento fundamental ha sido el exceso de liquidez, provocado por un exceso de crédito, que últimamente se ha dirigido al sector inmobiliario. En buscar culpables, algunos autores se han ido tan lejos como a los gobierno de Margaret Thatcher y Ronald Reagan. Más apropiado sería situar el origen en los gobiernos de Bill Clinton y Tony Blair, imitados por gobiernos de todo el mundo independientemente de su color político, cuando se empezaron a bajar los tipos de interés hasta niveles propios de situaciones de emergencia cuando esta era de crecimiento. Si bien las autoridades monetarias gozan de independencia frente al Gobierno en esto países, no cabe duda de que no actúan de espaldas a ellos, sino en colaboración con ellos.


A los bancos les gustan los beneficios y al Gobierno los impuestos. La reducción de los tipos de interés reducía los márgenes comerciales de los bancos y por tanto los beneficios, la solución consistía en dar más créditos y más arriesgados para mantener e incluso aumentar los beneficios. El exceso de liquidez favorecía esta política, generando un exceso de crédito que se dirigió fundamentalmente al sector inmobiliario, como ya se ha mencionado. Igualmente, a los gobiernos les gustan los impuestos, y la construcción es uno de los sectores que más empleo y recaudación vía impositiva generan, ya que tira de otros sectores de la economía. Así, se fomentaron políticas que favorecían el desarrollo del sector la construcción.


No obstante, los bancos no quieren hipotecas, especialmente si son de dudosa calidad, sino liquidez para conceder más créditos, la solución fue titularizarlas. Se empaquetaron juntas tanto las hipotecas de buena como las de mala calidad, y se vendieron en el mercado, mediante unos instrumentos que recibieron una calificación de AAA por las agencias de Rating. Así, se popularizaron siglas como CDO, MBS, y ABS. Titularizando las hipotecas los bancos sacaban el riesgo de sus balances y obtenían liquidez para conceder nuevos créditos, sin embargo, las altas rentabilidades que ofrecían estos instrumentos, les hacía invertir en los mismos instrumentos emitidos por otras instituciones, que además servían de colateral en los bancos centrales, es decir recuperaban la liquidez de la inversión. Aparentemente, se había eliminado el riesgo y se habían realizado grandes inversiones, cuando tan solo se había disfrazado el riesgo y contaminado el sistema. El gobierno, contento, recaudando cada vez más por impuestos en medio de un mercado inmobiliario alcista, que reducía los niveles de paro pero que creaba niveles de endeudamiento insostenibles, y las autoridad monetarias guardando silencio. La burbuja tenía que estallar y estalló cuando los precios de las commodities se dispararon en medio de consumo excesivo, que provocaron tensiones inflacionistas, y forzaron la subida de los tipos de interés.


Pero es que nadie sabia nada? Eran tan innovadores los instrumentos derivados? La historia nos dice que no, ya existían precedentes, si bien nunca había alcanzado tal dimensión. El último aviso serio, y el más importante hasta la fecha, se produjo a finales de la década de los 90 con la quiebra del Hedge Fund LTCM. Este fondo invertía fundamentalmente en derivados de crédito, y su quiebra con tan solo $1,000 MM bajos gestión, pero $100.000 de deuda, conmocionó a los mercados, provocó intensas correcciones, y se convirtió en caso de estudio, provocando la intervención de FED!!! Su fundador, John Meriwether, no solo quebró el LTCM, sino que 10 años después ha vuelto repetir la historia en JWM Partners. Anteriormente a la quiebra del LTCM, ya se habían producido fallos de mercado en la historia de los derivados de crédito, y es que lamentablemente su historia se ha escrito a base de crisis, quiebras, y fallos de mercado.


A la luz de todo lo expuesto, al lector se le hace evidente que el modelo de mercado no ha fallado, sino que lo que ha fallado han sido los gobiernos, las autoridades monetarias, los organismos de supervisión, y las agencias de rating. Especialmente grave ha sido el papel desarrollado por las autoridades monetarias, y los organismos de supervisión, que conociendo el problema no hicieron nada por evitarlo para favorecer el interés a corto plazo de sus respectivos gobiernos.