Vuelven los Cortos!!!

Sin ánimo de ser polémico, pero al fin una buena noticia para los inversores. Muchos no entenderán por qué es buena noticia y todavía pensarán que levantar la prohibición de operar en corto es un error y que favorece a los especuladores. No podrían estar más equivocados. Los cortos favorecen sobre todo a los inversores (si es que existe diferencia real alguna entre ambos). Según la CNMV esta medida se levanta porque la extrema volatilidad que justificaba esta decisión ha remitido en las últimas semanas.

Pero el movimiento se demuestra andando. Si comparamos los resultados de mercados en los que no se prohibió o se derogó rápidamente la prohibición de operar en cortos con los que se prohibió no hay gran diferencia en cuanto a la rentabilidad, algunos han caído más que el IBEX otros menos, pero lo importante es que la prohibición fracasó en su intento de frenar la caída del índice que había perdido 1000 puntos desde su aprobación hasta su levantamiento. No obstante, por si eso fuera poco, en los países en que más ha caído el sector bancario en su conjunto ha sido en los que se prohibió operar en corto sobre el sector financiero, encontrándose entre las caídas más sonadas del periodo las de Societè General y las de Unicrédito, ambos en el Eurostoxx.

Pero esto no es lo peor, al fin y al cabo estas pérdidas son reversibles, lo malo es lo que ha dicho la CNMV para justificar el levantamiento del veto. El regulador ha reconocido que la medida "puede estar generando algunos efectos adversos sobre la actividad, la liquidez y la profundidad del mercado". Por este motivo, ha añadido que "resulta preciso limitar en lo posible su periodo de vigencia". No se lo que el regulador entiende por “algunos efectos perversos sobre la actividad”, pero desde la prohibición la liquidez del mercado español se ha visto seriamente perjudicada, medida que de por sí sola habría bastado para levantar la prohibición inmediatamente, el sector de la intermediación casi ha desaparecido de España y el eliminar una vía de ingresos como esta contribuye a agrabar la situación, el último en irse de los grandes brokers internaciones fue Deutsche Bank, y las entradas netas de capital en los fondos de inversión han sido negativas. Lo cual no deja de ser lógico, el mercado español se reduce a cuatro valores para los grandes inversores internacionales, si le quitas la posibilidad de operar en dos de ellos, reduces en mucho el atractivo de invertir en renta variable española. Todo un logro!!!

Si el regulador español carece de los conocimientos mínimos de mercado, lo mínimo que podría hacer es imitar a los que saben más. Cuando en Septiembre del 2008 la SEC prohibió operar en corto en el sector financiero, no tardó ni un mes en levantar la prohibición con carácter de urgencia, su presidente, Christopher Cox, lo justificaba con las siguientes palabras; “No conoceremos los efectos causados por esta medida en los próximos meses y quizá años, pero sabiendo lo que sabemos, creo que en su conjunto la SEC no volvería a hacerlo. Los costes parecen haber superado a los beneficios”. Lo que Christopher Cox había notado es que el de la prohibición fue una rápida reducción de liquidez y un aumento de los spreads y de la volatilidad, no solo en el sector financiero sino en todo el mercado. La fuerte reducción de liquidez fue lo que alertó a la SEC de que no se estaba consiguiendo lo que se pretendía.

Les invito a profundizar en ello leyendo algunos artículos publicados en este blog sobre este mismo asunto:

• Como Replicar Posiciones Cortas de Bolsa con Futuros

• Seguimos a Vueltas con los Cortos

Seguimos a Vueltas con los Cortos

Antes de que se cumpla la semana de la prohibición de los cortos en varios países de la zona euro, han vuelto a reproducirse las mismas caídas y esta vez sin la posibilidad de operar en corto. ¿Qué es lo que esto viene a demostrar? Lo absurdo de la medida. Voy a ilustrárselo mediante dos gráficos:

El primero del Dow Jones Industriales en el que se ven los dos últimos mercados bajistas. El correspondiente al periodo 2000 – 2002 en el que no se prohibieron los cortos, y el del periodo 2007 – 2009 durante el cual se prohibieron los cortos.

El segundo es del IBEX, mucho más volátil.


En el mejor de los casos la prohibición de los cortos no tuvo incidencia en el mercado. Podríamos comprobarlo con otros gráficos, y todos mostrarían conclusiones similares excepto el del tecnológico NASDAQ, por razones obvias.

¿Qué nos demuestra esto? Algo que el Sr. Dow ya nos dijo hace un siglo, y que algunos todavía no han asimilado, que las tendencias duran hasta que se acaban, y se acaban cuando desaparecen las causa que las motivaron. Las causas que motivaron esta tendencia bajista no han sido que se permita operar en corto, sino la mala gestión de la deuda por parte de diversos gobiernos, incluido el de los EE.UU., que podría llevarnos a una nueva recesión. Frente a este problema parece infantil la solución de prohibir los cortos, desde este blog ya se avisó de lo inútil de la medida, tan aplaudida por muchos analistas y periodistas. Si los políticos quieren librarse de las ventas en corto, lo que tienen que hacer es trabajar bien, dejar de endeudarse alegremente, y resolver los problemas de la economía de verdad, haciendo crecer la renta disponible y el empleo. Esta receta no falla.

¿Cuáles son las consecuencias de prohibir los cortos? La primara es positiva, pero limitada al corto plazo. Se fuerza un rebote al prohibir las operaciones, lo que refuerza la imagen de la clase política, al dar la sensación de que "se está haciendo algo". Pero esto es flor de un día, esto no cambia la tendencia, y una vez prohibidos no es recurrente. La segunda consecuencia, la más importante, es que se drena liquidez al mercado. Al prohibir las posiciones cortas hay menos operadores en el mercado, lo que significa menos contrapartidas, y por consiguiente más volatilidad en los mercados. En palabras llanas, abrir un corto requiere de tres operadores; uno que tiene una posición larga y da las acciones prestadas, otro que cree que el mercado es bajista y toma las acciones prestadas para su venta, y otro que está dispuesto a comprarlas. Al prohibir esta operativa los dos últimos actores desaparecen, y en caso de estar ante un mercado bajista las pérdidas del primer operador se agravan al dejar de recibir una compensación por el préstamo de las acciones. Con esta medida se consigue que las perdidas de todos los operadores sean aún mayores, y que se tengan más motivos para deshacer posiciones largas y profundizar en el mercado bajista. En cualquier mercado bajista pesa más la liquidación de posiciones largas, que la creación de posiciones cortas.

Otra de las leyendas urbanas relacionadas con los cortos es que son posiciones de ingeniería financiera tomadas por unos seres extraños llamados “malvados especuladores”. No voy a explicar otra vez cómo los especuladores somos todos aquellos que tenemos una cuenta corriente o un fondo de inversiones o pensiones abierta en una entidad financiera. Solo recalcar que lo somos porque el banco, que trabaja para nosotros en último instancia, intenta ganar dinero, y que el 85% de las operaciones las realizan inversores institucionales. También me gustaría remarcar que, cuando se tiene formación en inversiones alternativas, se sabe que lo que realmente no existe en los mercados financieros son inversores, lo que existe son especuladores. Este extraño individuo, conocido como inversor, realmente solo existe en el Venture Capital (la versión más arriesgada del Private Equity); es aquel que cree en un proyecto, generalmente una idea, por su capacidad de generar riqueza y apoya a los emprendedores aportando financiación, y generalmente no existe garantía alguna salvo la idea en si misma. No hablamos de emprendedores, que todos sin excepción son inversores, porque entonces ya estaríamos hablando de economía real y eso es otra cosa.

¿Quiere saber si usted es un buen inversor? Esta es la prueba: Piense que tengo una bola de cristal y que me permite conocer el futuro con total exactitud, y puedo saber sin posibilidad de error que Telefónica dentro de un año exacto a partir hoy estará en €30, pero que existen un 95% de probabilidades antes de ir a por objetivo caiga en un 50% y que esta sería su única posibilidad de caída. ¿Compraría ahora Telefónica? Si su respuesta es NO porque CASI seguro compraría en unos días un 50% más barato está especulando (Especular = v. intr. 1 Meditar o pensar con profundidad. 2 Hacer suposiciones y pensar sin tener una base real. Existe una tercera aceptación por la cual no existirían inversores en los mercados: 3 Comprar un bien cuyo precio se espera que va a subir a corto plazo con el único fin de venderlo oportunamente y obtener un beneficio. ). Comprando ahora ya tiene asegurada una revalorización del 100% en 365 días.

Cuestión de Cortos

Después de una semana convulsa los principales índices europeos han tenido unos cierres mucho mejores de lo que podía esperarse viendo como empezaba la semana. Las sesiones del jueves y el viernes se han producido avances espectaculares que han maquillado el contexto actual. Lo inteligente es preguntarse por qué se han producido estos avances ¿Acaso se han solucionado los problemas de Italia o España? ¿EE.UU. ha encontrado la solución para reducir su deuda? ¿Se va a crear un Eurobono? NO, las principales noticias macro en esto dos días, que son las que están dirigiendo los mercados, han sido:

Jueves 11:

• Las peticiones semanales de subsidios de desempleos en los EE.UU. han alcanzado las 395.000, por las 405.000 previstas, y frente a las 402.000 de la semana anterior.

Viernes 12:

• El PIB francés del segundo trimestre creció en un 1,6% en términos interanuales, por debajo de las expectativas de los analistas que esperaban un crecimiento del 2%, frente al primer dato publicado de un crecimiento del 2,2%.
• La producción industrial de la eurozona en términos interanuales del mes de junio ha aumentado en 2,9%, frente a las previsiones de un crecimiento del 4,2%, y el dato precedente de un aumento del 4%.
• Las ventas minoristas durante el mes de Julio en los EE.UU. crecieron un 0,5% en línea con lo esperado por los analistas.
• La confianza del consumidor de la U. Michigan en el mes de Agosto descendió a los 54,9 puntos desde los 63,7 del mes anterior y frente a los 62,0 esperados.

Unas noticias que en el mejor de los casos eran ligeramente positivas, y muy malas en el peor.

La verdaderas razones de las alzas tan espectaculares vividas en Europa, y contagiadas en parcialmente a los EE.UU., fuero los rumores del jueves sobre una inminente prohibición de operaciones en corto en en Francia, Italia, y España, confirmadas el viernes, y el comunicado de Alemania de sumarse a la prohibición de este tipo de operaciones. Prohibir los cortos es algo que gusta mucho a la clase política porque da la sensación de que hacen algo por corregir la situación económica, hechan la culpa a otros de su mala gestión, y algunos periodistas con escasa formación económica les bendicen con titulares como “Los Gobiernos europeos ponen freno a la especulación financiera” o similares. Titulares como estos son falsos por dos motivos;

1. Las operaciones en corto son neutrales para el mercado: Lo que se vende es algo que no se tiene, hay que pedirlo prestado, y en algún momento devolverlo. Por tanto, el corto de hoy es el comprador de mañana. ¿Cuanto suma +1 y -1? El simple anuncio de la prohibición de cortos fuerza estas compras para cerrar las posiciones y una subida artificial de los mercados. Es una medida intervencionista con el fin de revertir una tendencia, con un alcance temporal limitado. Las tendencias, como decía el Sr. Dow, duran hasta que se terminan, que es cuando desaparecen las causas que las provocaron. Además, para que un mercado de valores suba tiene que entrar dinero, para que baje ni siquiera es necesario que salga, basta con que no entre.
2. Los especuladores no existen, con el significado político/despectivo en que suele emplearse normalmente: No hay ninguna mano negra detrás de los mercados, lo que existen son personas físicas o jurídicas defendiendo sus intereses. Lo que existe son inversores que depositaron su confianza en un país que le ha decepcionado y no quieren perder sus inversiones, entiéndase su dinero o sus puestos de trabajo. Todo aquel que tenga un fondo de pensiones, o fondo de inversiones es potencialmente un especulador, incluso aquel que tenga una cuenta corriente es potencialmente otro especulador. ¿Cómo creen que los bancos ganan dinero para pagar los intereses de las cuentas y depósitos, para retribuir a sus empleados, y remunerar a sus accionistas? Solo tienen tres formas; prestando el dinero, cobrando comisiones por operaciones, y operando en los mercados. Personalmente, yo soy de la opinión de que los inversores no existen, salvo muy honrosas excepciones en el Private Equity, y que todos somos especuladores en distintos grados, auque mi definición de especulador tiene más que ver con su acepción enciclopédica que con la política.

Finalmente les dejo un para de artículos para que reflexionen sobre si las alzar de estos dos últimos días se deben a un cambio de tendencia o a una medida intervencionista:

El BCE compró deuda española

Récord de deuda pública en Italia

Si Italia y España caen en default, habrá una depresión durante una década en Europa

Política y Ventas en Corto

Cada vez que ocurre una gran crisis, ya sea económica o social, algún político aprovecha la conmoción provocada entre la sociedad para aumentar la regulación. El político ofrece seguridad, algo que en ese momento la sociedad demanda, pero oculta el coste, sin entrar a valorar sus intenciones, el resultado siempre es el mismo, menos libertad y más estado.


Esta vez el enemigo son ventas en corto. En este sentido, Alemania ha emprendido una cruzada para luchar contra las ventas en corto sobre determinados activos y fortalecer a los mercados financieros. Entre la lista de activos proporcionada por BaFin sobre los que se prohíben este tipo de operaciones se encuentran: la Deuda Pública de la zona euro, los Seguros de Impago de deuda de la zona del euro (CDS – del inglés Credit Default Swap), y de las acciones del sector financiero de Aareal Bank, Allianz, Commerzbank, Deutsche Bank, Deutsche Börse, Deutsche Postbank, Generali Deutschland Holding, Hannover Rückversicherung, y Münchener Rückversicherung. Frente a su prohibición se ha encontrado con una protesta de sus socios comunitarios, pero no por estar en desacuerdo, sino porque la decisión no se ha consensuado, obligando al resto de los estados a sumarse a la iniciativa alemana, en caso de que también las prohíban, y así ceder al protagonismo de Alemania.


Como primer resultado, esta decisión provocó ataques contra la moneda única, forzando la BCE a intervenir en apoyo del Euro, cuando estaba cerca de perder el soporte de 1,20 dólares por euro. Un Euro débil podría beneficiar a Europa, vía exportaciones, pero pondría en peligro la recuperación mundial, y se podría volver a la recesión; a los EE.UU. no les interesa un Euro que dificulte sus exportaciones a sus segundo socio comercial después de Canadá, y por delate de México, empeorando su ya de por sí abultado déficit comercial, y a China también le repercutiría negativamente ya que el principal destino de las exportaciones chinas es Europa. Por otro lado, en Europa se darían efectos contrapuesto, ya que la mayor facilidad para exportar se vería compensada por el mayor coste de las importaciones de petróleo y gas que se negocian en Dólares.


Otra de sus consecuencias ha sido distorsionar los mercados de CDS y de Deuda. Los CDS sobre deuda soberana se han relajado, y los Diferenciales de Deuda se han tensionado, especialmente aquellos de las economías periféricas. Normalmente, el efecto de las intervenciones es la distorsión de los mercados, provocando otros problemas derivados. Así podrían verse operaciones apostando a una ampliación de los spreads entre el bono alemán y el de los PIIGS.


También hacen discutible la validez de esta propuesta es que muchas de las posiciones corta se llevan a cabo fuera de Alemania, e incluso algunos de los activos para los que se establece la prohibición no se negocian principalmente en Alemania, sino en Londres, como lo son los CDS sobre deuda soberana. Tampoco es necesario realizar ventas en corto de acciones para tomar una posición corta sobre una empresa determinada, especialmente cuando esta forma parte de índices tan importantes como el Eurostoxx (caso de Deutsche Bank o Alianz), ya que existe un mercado de Futuros Organizado y OTC donde tomar estas pociones. Uno de los inconvenientes de que parte de esta negociación pueda trasladarse al mercado de derivados es que estos entre sus funciones tienen la de “Price Discovery” y guían a los mercados de efectivo en la dirección en que deben evolucionar los precios.


No obstante, aunque esta decisión pueda tener buenos resultados políticos, se vende la imagen que se lucha contra los especuladores, no está claro que tenga resultados sobre los mercados. Políticamente, la lucha contra el especulador es algo que se vende muy bien y descarga al político de responsabilidades; el especulador es alguien que te hace perder dinero. Técnicamente los especuladores son aquellos que buscan beneficios por la variación del precio de los activos, los inversores aquellos que buscan recuperar el coste de un proyecto y generar un valor positivo vía beneficios, lo cual supone que los fondos de pensiones, fondos de inversión, banca comercial, banca de inversión, las cajas de ahorros, y las compañías de seguros son los grandes especuladores, y por delegación todo aquel que tenga un deposito a plazo, una cuenta corriente, o algún fondo o plan de pensiones, o de inversión.


Desde un punto realista, cada vez que se han prohibido las ventas en corto, nunca han influido positivamente en los mercados. En el mejor de los casos, no han tenido ningún efecto, en el peor de los casos, han tenido efectos negativos al reducir la liquidez y la transparencia de los mercados. Su prohibición no demuestra más que una falta grave de cultura financiera, o un gran sentido de la conveniencia política. Los mercados se rigen por la ley de la oferta y demanda en estado puro, para que los mercados suban hace falta que entre dinero que los apoye, para que bajen basta con que no haya demanda. Esto es lo que ocurrió en el mini Crash del 6 Mayo en Wall Street, frente a las hipótesis iniciales de un error mecanográfico, o de un ataque de los “hackers”, la SEC no encontró ninguna evidencia que los apoyase, pero sí una falta de interés de compra.