La quita que viene

El rescate de Chipre ha puesto en cuestión uno de los grandes pilares del sistema bancario; la seguridad de los depósitos. La seguridad jurídica de la eurozona se ha puesto en entredicho y el daño al ahorro es tan grade que la fuga generalizada de capitales en el sur de Europa es una posibilidad - poco probable pero real, ya que de alguna manera los dirigentes de la UE se darán cuenta de su error y tratarán de devolver la confianza a los ahorradores.

Lo que no cambiará es que el sistema de financiar gasto con deuda ya no da más de sí. Los tipos artificialmente bajos no van a durar siempre - actualmente los tipos del BCE se encuentran al 0,75% - y el diferencial con Alemania vuelve a aproximarse a los 400 puntos básicos, es decir el bono a 10 años ofrece cerca del 5%. Situación anómala que han aprovechado los políticos españoles para aumentar la deuda en vez de reducirla; porque es barata y se puede financiar en el corto plazo. Actualmente la inflación está controlada, debido a la recesión que atraviesa Europa y a la depresión en que está sumida España con caídas encadenadas del PIB - que este año volverá a caer en un 1,5% mientras el paro llegará al 27,1% según calcula el Banco de España, acercándose a niveles de desempleo de economías emergentes como las de Túnez o Egipto. No obstante, el desequilibrio en las finanzas públicas europeas no está completamente controlado, ni tampoco en las finazas americanas. La inflación tarde o temprano tiene que aparecer. Los tipos anormalmente bajos tendrán que subir para evitar que la inflación se desboque. Será entonces cuando los desequilibrios actuales muestren su peor cara. Sin superávit presupuestario, la acumulación de deuda llevará a España tener que pagar tipos inasumibles mientras que la deuda ya crecerá sin necesidad de tener que añadir nueva deuda por el aumento de los intereses - se renovará a tipos más altos. Si España se viese en situación de tener que hacer una quita, desaparecerían las pensiones de un plumazo, al estar el dinero de las pensiones fundamentalmente invertido en deuda española.

Descartada una quita, y sin dinero para un rescate exterior, este solo podría llegar desde dentro. La posibilidad de haber recapitalizado a los bancos con un sistema de mercado se echo al traste con su rescate, y la deuda asumida “temporalmente” por el Estado. Se podrían tocar los depósitos, pero el antecedente de Chipre es peligroso en un país tan grande como España. La solución más fácil es reformar el sistema de pensiones, ya que actualmente es inviable, para garantizar su sostenibilidad futura. El análisis es cierto, en España el ratio de trabajadores por pensionistas es del 1.9 uno de los menores del mundo desarrollado y el principal gasto del Gobierno es Sanidad y Pensiones, pero la conclusión es errónea, el modelo no puede ser reformado sin graves consecuencias para el cotizante. Solo admite variarlo a un modelo con seguridad jurídica sin gestión política de las mismas.

Así la próxima quita será al sistema de pensiones, que se venderá a la presa y a los trabajadores como una medida para la sostenibilidad del sistema público de pensiones. Un sistema público que es inviable por el envejecimiento de la población y la crisis económica española, que en opinión de Hans-Werner Sinn, presidente del IFO, se prolongará por espacio de 10 años y requerirá de una devaluación interna del 30% según una entrevista concedida al diario El País.

Siguiendo otras medidas aprobadas en otros países europeos, es probable que España necesite de las condiciones más duras tanto en la edad de la jubilación como en los requisitos para acceder a una pensión. La quita posiblemente consistirá en que la edad de jubilación se elevará a 75 años y habrá que cotizar al menos 40 años para recibir la pensión completa y 35 para poder recibir alguna pensión – cuantos menos cotizantes accedan a las pensiones, pagando durante más tiempo, para conseguir una pensión menor, más sencillo será mantener el sistema público de pensiones. Sin darnos cuenta sufriremos una quita de grandes proporciones.

En opinión del que escribe, la solución no está en reformar el sistema de pensiones - se basa en una promesa de repago con las futuras aportaciones de nuevos trabajadores - sino en cambiarlo. Diferenciar de las aportaciones a la SS las que son para pensiones de las del resto - sanidad y seguro de desempleo principalmente - e invertirlas en fondos de pensiones privados elegidos por el trabajador. Una solución real adoptada en países como Chile. La diferencia es sustancial, se pasa de promesas de pago basadas en esquemas piramidales condicionados por el crecimiento de la población y el ratio entre la natalidad y la mortalidad a realidades sustentadas en derechos en propiedad del cotizante. Los activos estarían segregados, gestionados profesionalmente y no les podría meter mano el gestor político para comprar deuda de alto riesgo. Aunque estar a salvo del riesgo de una nacionalización de las pensiones tampoco estaría asegurado en el caso de un escenario extremo, esto último siempre sería más difícil de realizar.

España no es Grecia… O sí?

Voy a contarles cómo se originó la tragedia griega que posiblemente finalizará con la salida de este país de la zona euro, lo que se ha dado en llamar Grexit y a lo que se le atribuye un 50% de posibilidades de hacerse realidad, ya que sus consecuencias se han asimilado y actualmente no resultan tan amenazantes como hace dos años. Ustedes mismos serán los que juzguen si existen similitudes o no con España. Lejos de los números de la contabilidad nacional y las cifras macro, en este caso nos centramos en el proceso de gestación del problema.

Antes de que estallara la crisis financiera internacional, y en una coyuntura de bonanza económica, Grecia comenzó a ocultar lo problemas del mercado laboral creando empleo público. Como resultado el número de funcionarios creció espectacularmente durante años. Este fue el recurso empleado por ambos partidos mayoritarios, aquellos que se alternan en el poder, para combatir los distintos aumentos del desempleo. La consecuencia fue el aumento de la burocracia, la regulación y los impuestos. Las dos primeras porque esa es la razón de ser del cuerpo de funcionarios, la última porque el cuerpo de funcionarios se financia vía impuestos ya que no producen bienes ni servicios de consumo. Lentamente, las clases productivas se vieron sustituidas por funcionarios y los emprendedores, desalentados por la regulación excesiva contraria a la libre actividad económica y los crecientes impuestos, fueron desapareciendo. El aumento del funcionariado demandaba cantidades mayores de gasta público, a medida que bajaba la recaudación por impuestos como consecuencia de un menor número de empresas y personas dedicadas a actividades productivas, que se intentaron compensar con mayores subidas de impuestos, la creación de nuevas tasas y la emisión de deuda aprovechando los bajos tipos de interés predominantes. Las necesidades de financiación del sector público compiten con las del sector privado, se produce un efecto exclusión, por el que los inversores compran deuda pública en vez de empresarial al ser considerada más segura, y las empresas comienzan a tener problemas de liquidez.

Cuando el problema empieza a hacerse evidente, el cuerpo funcionarial es tan grande que ningún candidato ni presidente del gobierno heleno se atreve a enfrentarse a él por miedo a ver acabada su carrera política de forma prematura. No obstante, en los mercados financieros si que se tomaron medidas. Los inversores dejaron de comprar deuda griega, la prima de riesgo se disparó, y Grecia entró en una espiral en la que sus nuevas emisiones de deuda eran para pagar los intereses crecientes de la deuda. La población se indignó, y en vez de buscar soluciones internas, culparon de todos sus males al BCE y a Alemania por no comprar suficiente deuda griega y no mantener la prima de riesgo contenida. Como no podía ser de otra manera, Grecia acabó quebrando - una reestructuración de deuda con quita se considara como un evanto de "default" por las agencias de rating. Grecia solicitó el rescate cuando ya era demasiado tarde, y las medidas del rescate no fueron todo lo benignas que la población esperaba y esto desembocó en malestar y disturbios sociales. Así, la UE ha obligado a Grecia a reducir el número de funcionarios, no sin cierta resistencia de las autoridades griegas que no lo han hecho ni en la cuantía ni a la velocidad esperada.

Ahora lo que se discute es si compensa seguir manteniendo a Grecia en el euro o no, ya que los griegos se han resistido a implementar las medidas propuestas por la Troika por el alto coste social y los costes de su permanencia superan a los de su eventual salida. Una eventual salida de Grecia podría provocar la salida de otros países del euro y tendría un fuerte impacto en la credibilidad de la solidaridad entre los miembros de la eurozona, pero también podría tener un efecto disuasorio al observar el aumento de la pobreza que se produciría entre la población.

Rescate a la Vista

Ayer Viernes 20 de Julio, comentaba con una amiga en Skype como había visto la jornada desde mi recién estrenada posición de Trader en Londres en la que el IBEX se desplomó un 5.82% y la rentabilidad del bono superó el 7.2%. Soy uno de esos “malvados especulares”, según ustedes, y le comentaba lo siguiente: “Aquí, en la sala de trading tenemos puesta Bloomberg TV, y la CNBC todo el rato, las noticias que llegan sobre España son como las que se veían allí sobre Grecia y nos quedábamos perplejos, cada vez que llega una noticia de España es mala o peor, y cada vez que escucho algo de España vendo Alemania (mi mesa es el FDAX) porque es a la que le tocará pagar y está vinculada. Me encantaría comprar con buenas noticas sobre España, pero es que no llegan o no existen”. Cuando le preguntaron a Montoro sobre la asistencia solicitada por Valencia hacía pocos minutos se escuchó un “NOOOOOOOOOO” en toda la sala de trading, lo cual es muy significativo porque al contrario de en las películas en una sala de trading reina el silencio, les había destrozado las posiciones compradoras a la mayoría de los traders.

Después de haber recibido el visto bueno de la asistencia financiera por parte de Alemania y de salvar el escollo más difícil en el parlamento de Finlandia y que el Eurogrupo aprobara la ayuda a la banca española todo apuntaba a que podía ser un día comprador e incluso iniciar una tendencia alcista. No era mi caso, yo estaba pesimista después de la ridícula subasta de bonos en la jornada anterior en la se saldó con una participación mínima de agentes nacionales, los extranjeros brillaban por su ausencia, y colocando algo menos del máximo previsto a costa de pagar una rentabilidad desmesurada, lo no indicaba nada bueno. Todo apunta a que el rescate será inevitable, y que España no va a conseguir solventar suspróximas necesidades de financiación sin la ayuda del BCE.

Somos pocos los que creemos que hay otras formas de hacer las cosas y que las reformas que se han hecho siendo posiblemente necesarias no son las prioritarias. La forma más fácil de recortar un problema de deuda es no endeudarse más. ¿Fácil, verdad? ¿Entonces porque España continúa endeudándose a tipos cada vez más caros para pagar la deuda que le vence? ¿Conocen ustedes a alguien que para llegar a fin de mes empezó a tirar de crédito, y para pagar esos créditos empezó a tirar de tarjeta, y llegó a una oficina de prestamistas especializadas en consolidación de deudas? Seguro que sí. ¿Cómo acabó? ¿Mal, verdad?  El consejo habría sido no te metas en más deudas, reduce tu tren de vida y cortar gastos innecesarios. Por el contrario su conocido optó por mantener su ritmo de vida pidiendo ayuda a terceros con la esperanza de recuperar sus ingresos. Pues España está haciendo lo mismo.

España sigue empeñada en restablecer unos ingresos de época de burbuja inmobiliaria, que se han perdido para no volver, sin importarle sangrar a sus ciudadanos. La clase política de España, que bien podría ser catalogada de parasitaria, ha hecho todo lo que podía hacer menos lo más fácil y que haría cualquier persona sensata, reducir su nivel de vida. Lo primero que debería haber hecho, y que todavía está a tiempo de hacer, es reducir el Estado. Difícil, porque implica dejar sin trabajo a muchos de tu partido, pero necesario. Desprendernos de lujos innecesarios como son El Senado, las diputaciones, duplicidades en las CC.AA., y vender o cerrar empresas públicas deficitarias de escasa utilidad económica pero alta política como es el caso de las TV públicas, una reliquia del pasado en la sociedad de la información. También para dejar de asumir nueva deuda, el Gobierno debería de haber explorado otras formas de resolver el problema del sector financiero antes de acudir a Bruselas. Lo más fácil habría sido forzar los bancos a convertir deuda en capital y así recapitalizar a las empresas viables y liquidar a las inviables. Se lo crean o no al ser rescatados Bruselas nos obligará a hacerlo. 

Todo esto se sabe pero no se hace. ¿Por qué? Porque falta valor político y personalidad de líder de Estado. Nuestros políticos miran antes el interés del partido que el general. Pero de esto también los ciudadanos tenemos parte de culpa, ya que hemos premiado a los líderes carismáticos sobre los estadistas, y tampoco tenemos memoria que nos haga ver que los problemas actuales vienen de decisiones pasadas. Solo vemos el momento, y castigamos los intentos de tomar soluciones, esperando a que otros las tomen por nosotros. No me cabe duda de que seremos rescatados, pero si las medidas tomadas hasta ahora les parecen duras, prepárense porque vienen curvas. Si no me creen miren a Grecia, Irlanda, y Portugal.

España al Borde del Segundo Rescate

Grecia da el sí al y contrariamente a lo que pensaba la mayoría la prima de riesgo no se relaja sino que se dispara. Esto para nosotros no es una sorpresa, sino algo esperado. El problema está en España - que tuvo que pedir ayuda a Europa para el sector financiero - y la prima de riesgo se ha acercado peligrosamente a los 600 pb con el rendimiento del bono que vuelve al 7,1%. Se trata del nivel en el que Irlanda y Portugal fueron rescatados. En  Italia, otro país con problemas de deuda, los bonos a diez años elevan su rendimiento por encima del 6%, lo que sitúa su prima de riesgo por encima de los 460 puntos básicos. El rendimiento de los bonos franceses ha subido hasta el 2,6%, lo que implica que su diferencial roza los 120 puntos básicos.

Volviendo a los problemas domésticos, ¿Por qué se dispara la deuda? Los mercados comienzan a darse cuenta que los problemas de deuda no se solucionan con más deuda. Esta política no funcionó en Latinoamérica durante la endémica crisis de deuda de los 80 y 90, tampoco funcionó en Japón, y no va a funcionar en Europa. Los estados continúan endeudándose porque los tipos de interés están bajos, pero en algún momento tendrán que subir o sufrir las consecuencias de una inflación persistente y de envergadura, cualquiera que sea el resultado las consecuencias serán devastadoras.
El rescate a bancos y países con emisiones de deuda está poniendo en peligro a países solventes, es decir, la crisis de deuda se está contagiando, seguros de impago (CDS) de Francia y Alemania han subido casi un 12% en un mes. Los mercados lo tienen claro esta solución no funciona, tras cinco años consecutivos de estímulos en Europa, 2,63 billones de dólares en inyecciones de liquidez, no han solucionado el problema sino que lo han agrandado; donde antes había un problema con Grecia, ahora lo hay con Grecia, Irlanda, y Portugal, y mañana con Chipre, España e Italia, a los que podrían sumarse Bélgica y Francia. ¿Es tan difícil probar otras soluciones? Inyectar liquidez debería de ser una medida temporal. La medidas propuestas por Alemania son la dolorosa solución; la prudencia presupuestaria, reducir el sector público, sanear el sector financiero  y acabar con las subvenciones improductivas. Sólo entonces se atraerá capital e inversiones a la economía. Llegado a este punto la solución parece simple y conocida por todos, luego, ¿Por qué no se toma? El hacerlo supone reconocer el fracaso de la clase política en la gestión de la crisis, y del sector financiero en la gestión del riesgo, en lo que se supone son los grandes especialistas. Es más fácil salvarse los unos a los otros, la banca a los políticos y viceversa, aunque no se solucione nada y sea el camino hacia la perdición.

En este punto a España le quedan pocas opciones:

1. El rescate al sector bancario a costa de los contribuyentes, españoles o europeos, puede evitarse forzando la restructuración de la banca de una forma serie y eficaz; el BdE tiene medios para lograrlo incluyendo la intervención. La forma de hacerlo es primero ampliando capital, bien a través de conversión de deuda en capital, posiblemente la mejor alternativa a estas alturas, bien con ampliaciones de capital emitiendo nuevas acciones, esta forma es posible como han probado Espirito Santo y Unicredito recientemente, aunque el mercado exigiría importantes descuentos.
2. Reducción del sector público, la ampliación del sector público como respuesta a la crisis no es eficiente. El empleo público es altamente improductivo y genera necesidades de financiación vía deuda o subida de impuestos que reducen la competitividad de cada vez menos competitiva. También se deben de eliminar las subvenciones a patronal, sindicatos, y partidos políticos.
3. Racionalizar la inversión  pública. La inversión pública debería de realizarse según los mismos criterios que utiliza la empresa privada, es decir, la rentabilidad y no criterios políticos. Si bien el máximo beneficio no debe de ser el criterio dominante, al menos sí que debería ser el de no perder dinero y recuperar la inversión y sus costes de mantenimiento directa o indirectamente.
4. Consecuencia de los dos puntos anteriores es racionalizar el gasto público, gastar para generar empleo es una falacia cuando se supera la capacidad normal de endeudamiento. Lo que se genera es todo lo contrario, el sector público canibaliza las disponibilidades reales de financiación produciéndose un efecto exclusión del sector privado, los auténticos generadores de empleo productivo. La falta de financiación privada lleva al cierre de empresas y al aumento del desempleo.
5. Reformas estructurales en el mercado de trabajo. El problema no es tanto el despido como la contratación. El debate se ha centrado mucho en facilitar el despido, pero el problema fundamental es que no se contrata. La forma de hacerlo viene por reducir las cotizaciones sociales al menos a cargo de la empresa. El despido ocurre una vez, y no siempre, muchas reducciones de plantilla bien por no renovación de los puestos vacantes por jubilación o cambio de empresa, pero las cotizaciones laborales todos los meses. Esto es más doloroso de hacer por Hacienda, ya que afecta a sus ingresos, y el despido no. ¿Deberían de reducirse las indemnizaciones por despido? Sí, pero también las cotizaciones sociales que impiden la contratación. Debe facilitarse la movilidad laboral todavía muy lejos de estándares europeo, que se encuentran a su vez muy alejados los estadounidenses. Así mismo, debe fomentarse el empleo fijo a tiempo parcial y la jornada intensiva, esto no solamente permite aumentar la racionalidad y flexibilidad de la empresa y la productividad sino además la conciliación de la vida laboral y familiar. También se debe potenciar la negociación directa frente a la negociación colectiva siempre que sea posible. Finalmente, se debe aplicar la política del Equal Oportunity Employer, siempre.
6. Las pensiones, nosotros hemos abogado por un sistema de capitalización, frente al esquema ponzi del sistema de reparto basado en el crecimiento de la población y altas tasas de mortalidad, que además tiene la ventaja añadida de consolidar derechos de propiedad y no promesas de buena voluntad. Este sistema de capitalización podría ser mixto al estilo del sistema sueco que no rompe la solidaridad intergeneracional con una renta mínima y suficiente no contributiva a todos aquellos que hayan vivido 40 años en Suecia, ya que han estado pagando impuestos por el hecho de vivir en Suecia, y pagadera mientras se viva en el país. El sistema de capitalización saca a la pensiones del gasto público, pero tampoco permite al poder político usar dinero de la pensiones en ningún caso.

La alternativa a estas medidas es la fuga hacia adelante con la esperanza de que las inyecciones de deuda y los rescates funcionen, la intervención, y finalmente la quiebra como ya algunos autores proponen. Según Roberto Centeno, para quien la gestión de Rajoy mantiene y empeora el modelo de Zapatero, los pagos del servicio de la deuda ascendería al “25% del PIB durante 20 años” por lo que Rajoy debería de explicar a Europa que España necesita urgentemente una quita, como Grecia, Irlanda o Portugal.

Consecuencias del Rescate a la Banca Española

Hace unos días nos posicionamos en contra del rescate a la banca española por considerarlo absurdo, solucionar los problemas de deuda con más deuda, y en su lugar proponíamos obligar a convertir deuda en capital. Este tipo de rescate, a costa de aquellos que voluntariamente han decidido asumir el riesgo de invertir en estas empresas, es el que se debería haber buscado bajo nuestro punto de vista; no genera deuda para el Estado, capitaliza a las empresas, y fomenta la gestión responsable de las mismas. Tenemos la vaga esperanza de que de alguna manera le llegue este enlace a alguien responsable en el Gobierno y tome las medidas necesasias.

El tiempo nos ha dado la razón y no hemos tardado mucho en descubrir eminentes inversores que comparten nuestras tesis:

• Jim Rogers, gurú de las commodities, y creador de RICI (Roger International Commodity Index) : “El rescate a la banca española es una locura… lo que están haciendo es quitar los bienes a las personas competentes para dárselo a las personas incompetentes… es una moral absurda, la forma de que un sistema funcione es permitir a la gente competente entrar y hacerse cargo de los activos, reorganizarlos y volver a empezar”.  Desde su punto de vista todo lo que se hace es ganar tiempo y posponer el problema “crear más deuda para solucionar el exceso de deuda”. 
• Mohamed El-Erian, consejero delegado de Pimco: “El paquete no rompe el vínculo creciente y problemático entre los débiles bancos españoles y la deteriorada solvencia de su deuda… decepcionante… Esto debería recordar a los políticos europeos que cuanto más erosionada está la credibilidad de la política, más difícil es conseguir que el sector privado comparta sus planes”. 
• Stigliz, el Premio Nobel de Economía: “Si el Gobierno rescata a los bancos y la banca rescata al Gobierno, el sistema se convierte en una economía vudú. No está funcionando ni funcionará”. 

También comentamos como la prima de riesgo anticipaba los rescates de las diferentes economías y como el rescate deterioraba la credibilidad del Gobierno. The Times se acaba de sumar a estas preocupaciones: “El rescate bancario no hará sino aumentar la deuda del gobierno, agravando la preocupación entre los inversores sobre la salud de las finanzas del país, haciéndolos más reacios a mantener la deuda pública española y eso, a su vez, hará más difícil para España financiarse a tasas de interés asequibles… En otras palabras, el rescate bancario sólo puede hacer otro plan de rescate del gobierno español más probable”.

La consecuencia del rescate bancario no ha sido otra que el deterioro de la calificaciones sobre la solvencia de la deuda española por parte de Moody’s y que la rentabilidad del bono español se haya disparado por encima del 7%, niveles de rescate de Portugal e Irlanda, cuya capacidad de resistencia fue de tan solo dos semanas con el bono por encima de este nivel. Si el tiempo nos ha demostrado algo, es que lo difícil es que una agencia baje las calificaciones, nadie quieres ser el primero en molestar a sus clientes, pero cuando una la baja las otras no tardan mucho en seguirla. ¿Veremos cómo se hace leña del árbol caído tal y cómo sugería el Sr. Dow? ¿Aguantará España?

En realidad nuestra posición no es nueva, ya nos posicionamos en contra del rescate de Grecia y anticipamos su default a pesar del rescate, como finalmente ocurrió. Lo mismo hicimos con la burbuja inmobiliaria, anticipamos su pinchazo y avisamos de sus efectos, anticipamos la decepcionante salida a bolsa de Facebook, y ahora hemos vuelto a acertar con España. Todavía nos queda una predicción que es otra burbuja de deuda en los EE.UU. Esta será más fácil de solucionar, ya que ellos decidieron dejar quebrar a bancos inviables y el dólar representa el 75% del comercio internacional.

El Efecto Gaseosa

Así podríamos denominar a las macro inyecciones de liquidez llevadas a cabo por el BCE. Poco a durado su efecto apenas unos meses, para desvanecerse y dejar a las claras la dura realidad que una crisis de deuda no se arregla con más deuda. Esto que parece una perogrullada para algunos reputados inversores no lo es tanto y reclaman más deuda y más inyecciones de liquidez. En realidad, lo que está detrás es su propio interés, y el de su negocio, y no el interés colectivo. Desconfíen de aquellos que echan la culpa de sus errores a los malvados especuladores, no existen. Una vez pasada la euforia inicial del dinero gratis para todos se ve que ese dinero no llega a quién debería llegar, empresas y familias, sino que se lo llevan los estados más endeudados o se deposita en el BCE, para cobertura de posibles contingencias futuras de la banca europea. El efecto de estas dos inyecciones de liquidez del BCE ha sido perverso para Europa y ha alejado a los inversores internacionales del continente al percibir un aumento del riesgo.

Los tipos anormalmente bajos y por un periodo prolongado de tiempo fueron los que causaron esta crisis de deuda. Permitieron un apalancamiento descontrolado de las familias, empresas, y sector público, sin contemplar el riesgo ya que a esos niveles era prácticamente inexistente. Pero como no podía ser de otra manera subieron, tarde o temprano tenían que subir, y entonces se vio la realidad, que se estaba viviendo por encima de las posibilidades. Ahora se le reclama al BCE que baje tipos, esa no es la solución. La política monetaria tiene un alcance limitado, es una herramienta muy efectiva en una economía saneada, pero actualmente el problema de muchas economías europeas es sanearse. Los bajos tipos de interés están provocando un endeudamiento privado preocupante en lo que es el núcleo duro del Euro. Holanda comienza a tener problemas de déficit, y su mercado laboral ya ha perdido el pleno empleo, y en Alemania se empiezan a detectar síntomas de una posible burbuja inmobiliaria, en ciudades como Berlín se han registrado crecimientos de dos dígitos, muy por encima de la inflación, en el precio de los inmuebles.

Nos guste o nos guste la solución pasa por la contención del gasto público. Digo del gasto y no del déficit público porque este es un diferencial y se puede contener vía reducción del gasto y aumento de los ingresos. El camino ideal sería que se contuviese vía aumento de los ingresos porque crece la actividad económica, pero este no es el saso, y se quiere contener vía aumento de los ingresos se hará vía aumento de los impuestos, que deprimirá todavía más la actividad económica. La solución pasa inevitablemente por reducir el tamaño del Estado, es decir reducir el gasto en representación y no productivo, las inversiones públicas se podrían mantener de esta manera. Será la política fiscal y no la monetaria la que nos saque de esta crisis. Para ello lo primero que hay que hacer es reconocer los problemas, estudiar las soluciones, y enfrentar las acciones, que seguro que tendrán un coste político, pero hay que dejar de pedir ayuda al BCE y esperar a que escampe. El BCE solo puede posponer el problema a costa de generar otros problemas que podrían ser aún más graves.

En este blog nos sentimos orgullosos de decir lo que pensamos, libremente, y sin rendir cuentas a nadie, por eso solemos acertar en nuestros diagnósticos sobre la actualidad.Más allá de los complicados y caros modelos matemáticos está el sentido común, que se presupone que todo el mundo lo tiene, aunque sea el menos común de los sentidos. Actualmente existe abundante información en la red, tal vez en exceso, como para tomar decisiones informadas y ser capaces de entender la realidad sin que otros nos digan lo que tenemos que pensar.

¿Necesitará España un Rescate?

Es difícil explicarlo mejor que Daniel Lacalle, un autor por el que siento profunda admiración, y con el que coincido plenamente desde hace mucho tiempo en la visión y la forma de salida de esta crisis; las crisis de deuda no se resuelven con más deuda. Les remito a uno de los mejores artículos que he leído este año.

http://www.cotizalia.com/opinion/lleno-energia/2012/04/07/que-ha-pasado-para-que-espana-este-al-borde-del-rescate-6870/

Daniel Lacalle 07/04/2012 06:00h

"Italia no es España". Esta es la frase que más he oido de brokers locales en Semana Santa en Roma. ¿Les recuerda a algo? Rebobinemos a Julio de 2011. Cuando oíamos "España no es Grecia", "no tenemos un problema de deuda pública", "estamos haciendo los deberes". En fin... es lo que hace el tiempo.

Sin embargo, tras los presupuestos, el Ibex (a cierre de este artículo), se desplomaba hasta los 7.600 puntos y la prima de riesgo superaba los 390 puntos basicos. Sobre el Ibex hemos hablado largo y tendido en las últimas semanas. A un índice ultra-endeudado, el más subvencionado de Europa, con unas expectativas de crecimiento de beneficios muy pobres, se le añadía una medida fiscal que pretende recaudar 5.000 millones de euros de un selectivo que registró unos beneficios netos de 30.000 millones de euros.

Pero lo que me interesa es lo que ocurre en el mercado de deuda. Fíjense, yo soy optimista y creo que este gobierno está dispuesto y obligado a escuchar, así que ahí va mi aportación.

No queremos reconocerlo, pero en el mercado de bonos hay tres grandes problemas: a) el coste, o sea la prima de riesgo, seguirá creciendo si no se repaga capital, b) el efecto desapalancamiento, es decir, la menor cantidad de dinero disponible para invertir en deuda soberana, se acelera y c) el efecto depredador del Estado sobre la posibilidad de financiar al sector privado mina las perspectivas de recuperación.

La prima de riesgo a 400 puntos básicos es un problema. Porque demuestra que las inyecciones de liquidez, además de ser una salvajada que mete la mano en el bolsillo del ahorrador para dárselo al despilfarrador endeudado, no funcionan, incentivan y rescatan a los que lo han hecho mal, y encima el efecto placebo dura cada vez menos. Demuestra que el riesgo de default no baja.

Que las subastas de deuda del Estado ya no puedan comérselas ni las entidades colocadoras es un problemón. Llevo meses diciéndolo. No hay demanda internacional para la deuda y nos la estamos zampando entre bancos y ciudadanos, sea a traves de la Seguridad Social u otros entes.

Pero... ¿Qué ocurre? Si los presupuestos son "muy duros" y se está haciendo lo correcto, ¿Por qué sale el mercado corriendo en dirección contraria?.

Antes que nada, merece la pena resaltar una cosa muy importante. El mercado no quiere que a España le vaya mal. Bajo ningún concepto. Porque España, efectivamente, no es Grecia. Es varias veces Grecia y como tal no se le puede "rescatar". Si España cae, adios amigos, un gusto conocerlos. Al carajo el S&P 500, el Eurostoxx, Alemania y la UE.

Entonces, si el mercado no quiere que caiga España y los presupuestos son muy conservadores y reducen el deficit... ¿qué pasa?

Que ni lo uno ni lo otro. A los inversores de renta fija soberana, por definición los inversores más conservadores del mercado, no les convencen los presupuestos por la parte de los ingresos, que parecen muy optimistas, ni por la de los gastos. No se reduce el peso del Estado en la economía, sube la deuda sobre PIB hasta el 78%, lo que supone casi el 120% incluido comunidades autónomas y deuda garantizada por el Estado, deficit de tarifa etc, y el "ahorro" total equivale a la cantidad que España se gastará en pagar intereses. Si la deuda absoluta sube, se recorta para pagar intereses pero se mantiene la estructura de un estado y regiones hipertrofiados, no es austeridad, es mantener el despilfarro público. Sólo un cambio radical sobre éste último punto mejoraría nuestra calidad crediticia.

Los inversores hacen números. Simplemente con una desviación en los ingresos estimados del 3-5% a la baja, el deficit se disparará entre un 8 y un 10% del objetivo.

Les aseguro que había enormes esperanzas de que este gobierno, con mayoría absoluta y gobernando casi todas las regiones, reduciría por fin la deuda absoluta, no reducir el crecimiento de la misma, sino cortar la sangria de gasto y repagar capital, dejar de capitalizar intereses constantemente. Y la decepción es mayor cuando hay confianza y esperanza depositada pero se mantiene el statu quo. Pero todavía están a tiempo de rectificar. Que cien días son cien días.

Nuestros politicos llevan ignorando el efecto de desapalancamiento de las entidades financieras inversoras desde hace cuatro años, entre otras cosas porque nuestros bancos, sus asesores, no lo comentan. El fondo de inversiones noruego acaba de reducir aun más su exposición a Europa. No solo hay que hacer las cosas bien, cercenar el gasto político y alentar la creación de empleo privado, que es el que paga impuestos, el sector público los consume... Los estados deben de tener en cuenta que la tarta de dinero disponible para invertir en bonos soberanos se está reduciendo. Y esto hace que lo que consideramos "derechos adquiridos" -acceder a deuda ilimitada, y además barata- sea inasequible si no cambiamos radicalmente la estructura de endeudamiento público.

Los fondos disponibles para deuda europea se han reducido a una media de 20.000 millones de euros anuales cada año desde 2007, segun estudios propios. No solo se ha reducido la tarta, sino que la competencia es feroz, ya que ningún país ha reducido su voracidad endeudadora. Y claro, aumentando la masa monetaria un 6% anual, solo hemos conseguido efectos placebo. Porque el incremento de la masa monetaria es a todas luces insuficiente comparado con el incremento del endeudamiento publico y privado, pero además genera estancamiento económico, deflación en los bienes, productos y servicios de nuestra economía e inflación muy superior en materias primas y bienes externos importados. De hecho, casi toda la inflación generada en la UE entre 2007 y 2011 es exterior. Los estados se siguen endeudando pero practicamente nada de esa masa monetaria adicional va a la economia real, las industrias o las familias. Se queda en bancos zombi que compran deuda soberana con fondos del BCE (pagados por sus ciudadanos actuales y futuros en impuestos) y con la diferencia mantienen los prestamos a empresas zombi, "hasta que escampe".

De los 200.000 millones de euros sacados por la banca del BCE todos se han consumido en compra de bonos soberanos, cubrir la caida de depositos y cubrir vencimientos de deuda propia, pero ni las cuentas estatales ni las privadas han mejorado. A ningun inversor se le escapa que muy pocas empresas y bancos han aprovechado la inyección de liquidez de Draghi y su "efecto- placebo - euforia bursatil" para ampliar capital y cortar deuda. ¿Para qué? Mejor ser zombi entre zombis que victima de la voracidad de la manada de muertos vivientes. Como Japón, pero con una diferencia. Un endeudamiento privado y público que nadie ha reducido "porque ya viene la recuperación". Efectivamente, cuando en un sistema económico se rescata al mal gestor y se penaliza al que genera caja, véase la subida de impuestos, pues el resutado es que el inversor desaparece. Teme que dentro de cuatro o cinco años vuelva el recaudador de Nottingham a cobrar para el principe Juan. Solo queda clientelismo. UBS comentaba "the banking stresses are not addressed yet: We see the system as undercapitalised, poorly-funded and badly reserved…". "Los problemas bancarios no se han atacado. Vemos al sistema infra-capitalizado, financiado pobremente y con mala cobertura por reservas".

No me sorprende que muchas de las empresas del IBEX no generen caja libre. Porque cuando la generan, se la comen las instituciones en impuestos, y al menos cuando no la genera, la empresa entra en la lista de los rescatables. Se incentiva el clientelismo. Y a guardar "colchones" en paraisos fiscales. Yo siempre digo que no hay paraisos fiscales, hay infiernos fiscales.

Pero el problema es que España no puede ser rescatada. Costaría, tirando por lo bajo, 500.000 millones de euros y eso no se lo puede permitir la UE. Sobre todo porque mientras hablamos de España, Francia se acerca también al territorio de peligro, ya que va "pegada a las curvas" con una deuda sobre PiB que alcanzará el 100% en 2014 probablemente.

Un inversor de renta fija no puede aceptar solo un 5.8% por unos bonos a 10 años de un Estado+autonomías que fagocitará el 110% de sus ingresos previsiblemente, porque a medida que se revisan las tasas de crecimiento a cifras mas logicas (-2% en 2012 y -0,4% en 2013) el inversor pregunta "¿de donde va a salir el dinero?".

Los españoles, tan embebidos en derechos adquiridos y prebendas, parece que pensamos que el dinero es grátis y que nos lo merecemos "bueno y qué". Parece que el gasto público (político, no público) que tan machaconamente se preconiza no se pagase con impuestos y dinero que pedimos prestado con unos intereses. Y los que nos prestan el dinero tienen la fea manía de esperar recibir ese dinero de vuelta.

Tengan ustedes clara una cosa. Nadie, ningún inversor desde luego, exige que el país deje de gastar en servicios básicos, educación, salud o investigación. El inversor solo pide que se ajusten los gastos a los ingresos. Los que deciden recortar esos gastos esenciales pero mantener coches oficiales, televisiones autonómicas, empresas zombi, administraciones multiplicadas por 17, embajadas, subvenciones y subsidios, son aquellos que votamos para gestionar dichos recursos. Lo único que pide un inversor es que los recursos se gestionen en base a unos ingresos razonables y en base a la demanda de bonos que el país puede asumir. Que España no puede ser, ni aunque quisiera, más del 30% de la oferta europea de renta fija. Y a ver cuando se implementan presupuestos en base cero, que eso de que los presupuestos solo pueden crecer es una falacia de "bull market".

Solución, claro que la hay. Cercenar gasto politico y hacer presupuestos en base cero. Con valentia. Adecuar gastos a ingresos.

Bill Gross, de PIMCO, decía “Grecia es un grano, Portugal una calentura, pero España un tumor". La deuda no se arregla con más deuda.

España es el puente entre la recesión y la recuperación mundial. Somos mucho más importantes de lo que creemos. No me creo que no podamos reducir un estado hipertrofiado. Es hora de hacer conciencia y decidir donde queremos ir. La historia no nos lo perdonará.

¿Se ha terminado la tragedia griega?

Todo parece indicar que tras la quita de los acreedores privados griegos el problema de Grecia ha desaparecido. Esta euforia se ha contagiado hasta a la mismísima Comisión Europea a tenor de las declaraciones de Van Rompuy según las cuales lo peor ya ha pasado. Claro que deberían de ser matizadas con un “por ahora”.

El canje de bonos no ha sido igual para todos. Algunos, los organismos públicos, se han reservado importantes garantías mientras que otros, los inversores privados, soportan todo el riesgo. Esta asimetría cerrará el mercado de deuda para Grecia. Por el momento se ha evitado el default desordenado de Grecia, pero no su quiebra. A pesar de todos los esfuerzos, Grecia a quebrado según S&P, Fitch, y Moody’s, default o impago selectivo, y según la ISDA que reconoce que al activarse las CAC (Cláusulas de Acción Colectiva) se ha producido un evento de crédito que activa los CDS por un monto que asciende a 2.420 millones de euros. Una cifra nada despreciable pero que parece insignificante para lo que se hecho para evitar el pago de los mismos, y para que produzca algún tipo de contagio a los EE.UU., como tantas veces se ha insinuado por parte de las instituciones comunitarias. El daño en la reputación y credibilidad de las instituciones comunitarias, incluido el BCE, por la gestión de la crisis ya está hecho y llevará tiempo repararlo. Con el canje de deuda “voluntario” de Grecia se han roto las reglas del mercado. Existe preocupación y desconfianza de que sirva de modelo para futuras reestructuraciones soberanas.

No obstante, y a pesar de todo, todavía Grecia podría abandonar el euro, lo que supondría que se acabasen las ayudas y el segundo rescate y quiebra desordenada salvo que se articule algún mecanismo creativo. La durísimas condiciones que se le han impuesto a Grecia han hecho que el malestar y el descontento entre la población helena aumente, y los partidos populistas, así como aquellos que arremetieron contra la Troika, han aumentado considerablemente su intención de voto. Esto sería anecdótico de no ser porque en Abril - Mayo hay elecciones en Grecia, y es muy posible que el partido que gobierne no pueda resistirse a la presión popular. Otro problema al que se enfrenta Grecia es que los rescates se destinarán principalmente a pagar la deuda. Grecia no se beneficiará directamente de este rescate sino sus acreedores. Además, incluso con la quita y las revisiones de los tipos de interés a la baja que pagará Grecia por la misma, la deuda sigue estando al 120% de PIB, cantidad que se considera soportable, excepto en las universidades donde se enseña que una deuda más allá del 90% del PIB te lleva a la quiebra. Existen dos excepciones a esta regla, Italia, que tiene situación geopolítica, una potente capacidad industrial, y un importante sector exportador, y Japón, que al no disfrutar de un entorno tan favorable como el de Italia lleva 20 años en depresión, y que puede pagar su deuda porque tiene los tipos a efectos prácticos en el 0%. La diferencia entre Grecia e Italia y Japón es notable. Grecia ni es exportadora ni tiene sector industrial. Incluso aún si Grecia tuviese la capacidad industrial de la que carece, los supuestos que se han hecho para justificar ese nivel de deuda son increíblemente optimistas, entre otras cosas suponen que para Grecia su PIB pasará del -6% en el 2012 al +3% del 2015 al 2020. Algo que objetivamente me parece muy difícil de alcanzar.

Grecia: El Enfermo Terminal

En la ciencia médica se entiende por adistanasia el no alargar artificialmente la vida de un enfermo terminal, cuando esta intervención no va a evitar el desenlace natural de los acontecimientos y se le va a causar un sufrimiento innecesario y dilatado en el tiempo al enfermo. Cuando la crisis griega estalló Grecia era esta clase de enfermo terminal, y lo inteligente y piadoso habría sido permitir su quiebra. Los rescates no están surgiendo, ni podían haber surgido efecto, porque parten de una concepción errónea, el fin último del rescate no era salvar a Grecia, sino a los bancos franceses y alemanes que acaparan 90.000 millones de euros en papel griego. La forma de que Grecia vea la luz es permitirla que reestructure su deuda, y centrar los esfuerzos en Portugal, y tal vez en España e Italia. El esfuerzo de salvar a Grecia ya ha costado 200.000 millones de Euros, y otros 130.000 previstos, por ahora, y mucho dolor al pueblo griego, además de otros efectos colaterales. Independientemente de si al final se consigue o no evitar el default, la pregunta es si habrá sido la solución más inteligente. Un default puede ser interpretado como una catástrofe, pero también puede ser una oportunidad de regeneración y crecimiento a largo plazo como la historia reciente ha demostrado.

Salvar a Grecia nunca fue la verdadera intención del rescate, lo que se ha salvado ha sido a la banca francesa y alemana sin admitirlo públicamente. Para justificar el "no rescate" de la banca francesa y alemana, se dijo que el Euro estaba en peligro, algo que en su momento no era cierto, pero que ahora podría llegar a ser cierto con el BCE convertido en el máximo acreedor de Grecia con 50.000 millones de euros en bonos griegos. Se ha transformado un problema privado en un problema europeo. El haber rescatado a la banca francesa y alemana habría sido más inteligente, siempre que se asuma que crear un fondo de rescate a la banca también puede ser aconsejable para las economías fuertes. Otro de los problemas asociados ha sido la pérdida de credibilidad y de reputación de las instituciones. El FMI, la Comisión Europea, y BCE ha perdido gran parte de su autoridad y reputación al verse superados y manejados por Grecia. ¿Recuerdan el ultimátum a Grecia de la Troika? Primero expiraba el lunes por la mañana, y luego se amplió a la tarde, a lo que Grecia planteó que se retrasara para el martes, y el miércoles por la mañana se había ampliado 15 días más. Finalmente se llegó a un acuerdo tras "duras negociaciones" del que Grecia salió ganado, que posteriormente su rechazado por el Eurogrupo exigiendo 325 millones de euros más en recortes a Grecia así como garantías adicionales. Da la sensación de que el default que comienza a ser una opción valorable para la propia Grecia, no así para la Troika. Finalmente, se ha incrementado el riesgo moral, cuando la quiebra es inevitable es mejor dilatarla en el tiempo, recibir ayudas, y culpar a otros de tus problemas internos. Este comportamiento podría ser imitado por otros países con problemas llegado el momento, se premia el chantaje, la mentira, y el incumplimiento.


Como se decía más arriba, un default puede ser una oportunidad de regeneración y crecimiento a largo plazo. El último gran default en Europa fue el protagonizado por la URSS en agosto del año de 1988, que acabaría con su desintegración en 1991 y el nacimiento de la nueva Rusia, llamada a ser una de las superpotencias económicas del futuro, intencionadamente se ignora el de Islandia. En los principales mercados mundiales (no en el ruso), el efecto de esta quiebra se superó en pocos meses, pese a ser de una magnitud extraordinaria para la época, como recoge la imagen del Dow Jones adjunta. La crisis sobre el GKO, conocida como el "Efecto Vodka", ocasionó en el mundo una carrera hacia la liquidez y una huida hacia la calidad, las cuales causaron la quiebra más importante registrada en los fondos de inversión libre; la del Long-Term Capital Management. Este no tenía directamente una obligación rusa, pero poseía obligaciones adosadas a deudas incobrables. El lado positivo de la crisis fue que permitió al aparato de producción ruso volver a ser competitivo y ponerse en marcha y las reformas económicas de 1999 también favorecieron este rebote. Entre 1999 y 2005, Rusia tuvo un crecimiento económico medio superior al 6 %. Grecia, a diferencia de Rusia (o Argentina), no es un país exportador de recursos naturales, ni tan siquiera exportador, pero como algunos economistas han apuntado, tiene un gran turismo y muchas islas que podría vender a las fortunas más importantes del planeta. Además, otra diferencia es que Grecia no es una economía aislada como lo era la URSS por aquel entonces, sino que se encuentra integrada en la Unión Europea.