España no es Grecia… O sí?

Voy a contarles cómo se originó la tragedia griega que posiblemente finalizará con la salida de este país de la zona euro, lo que se ha dado en llamar Grexit y a lo que se le atribuye un 50% de posibilidades de hacerse realidad, ya que sus consecuencias se han asimilado y actualmente no resultan tan amenazantes como hace dos años. Ustedes mismos serán los que juzguen si existen similitudes o no con España. Lejos de los números de la contabilidad nacional y las cifras macro, en este caso nos centramos en el proceso de gestación del problema.

Antes de que estallara la crisis financiera internacional, y en una coyuntura de bonanza económica, Grecia comenzó a ocultar lo problemas del mercado laboral creando empleo público. Como resultado el número de funcionarios creció espectacularmente durante años. Este fue el recurso empleado por ambos partidos mayoritarios, aquellos que se alternan en el poder, para combatir los distintos aumentos del desempleo. La consecuencia fue el aumento de la burocracia, la regulación y los impuestos. Las dos primeras porque esa es la razón de ser del cuerpo de funcionarios, la última porque el cuerpo de funcionarios se financia vía impuestos ya que no producen bienes ni servicios de consumo. Lentamente, las clases productivas se vieron sustituidas por funcionarios y los emprendedores, desalentados por la regulación excesiva contraria a la libre actividad económica y los crecientes impuestos, fueron desapareciendo. El aumento del funcionariado demandaba cantidades mayores de gasta público, a medida que bajaba la recaudación por impuestos como consecuencia de un menor número de empresas y personas dedicadas a actividades productivas, que se intentaron compensar con mayores subidas de impuestos, la creación de nuevas tasas y la emisión de deuda aprovechando los bajos tipos de interés predominantes. Las necesidades de financiación del sector público compiten con las del sector privado, se produce un efecto exclusión, por el que los inversores compran deuda pública en vez de empresarial al ser considerada más segura, y las empresas comienzan a tener problemas de liquidez.

Cuando el problema empieza a hacerse evidente, el cuerpo funcionarial es tan grande que ningún candidato ni presidente del gobierno heleno se atreve a enfrentarse a él por miedo a ver acabada su carrera política de forma prematura. No obstante, en los mercados financieros si que se tomaron medidas. Los inversores dejaron de comprar deuda griega, la prima de riesgo se disparó, y Grecia entró en una espiral en la que sus nuevas emisiones de deuda eran para pagar los intereses crecientes de la deuda. La población se indignó, y en vez de buscar soluciones internas, culparon de todos sus males al BCE y a Alemania por no comprar suficiente deuda griega y no mantener la prima de riesgo contenida. Como no podía ser de otra manera, Grecia acabó quebrando - una reestructuración de deuda con quita se considara como un evanto de "default" por las agencias de rating. Grecia solicitó el rescate cuando ya era demasiado tarde, y las medidas del rescate no fueron todo lo benignas que la población esperaba y esto desembocó en malestar y disturbios sociales. Así, la UE ha obligado a Grecia a reducir el número de funcionarios, no sin cierta resistencia de las autoridades griegas que no lo han hecho ni en la cuantía ni a la velocidad esperada.

Ahora lo que se discute es si compensa seguir manteniendo a Grecia en el euro o no, ya que los griegos se han resistido a implementar las medidas propuestas por la Troika por el alto coste social y los costes de su permanencia superan a los de su eventual salida. Una eventual salida de Grecia podría provocar la salida de otros países del euro y tendría un fuerte impacto en la credibilidad de la solidaridad entre los miembros de la eurozona, pero también podría tener un efecto disuasorio al observar el aumento de la pobreza que se produciría entre la población.

¿Se ha terminado la tragedia griega?

Todo parece indicar que tras la quita de los acreedores privados griegos el problema de Grecia ha desaparecido. Esta euforia se ha contagiado hasta a la mismísima Comisión Europea a tenor de las declaraciones de Van Rompuy según las cuales lo peor ya ha pasado. Claro que deberían de ser matizadas con un “por ahora”.

El canje de bonos no ha sido igual para todos. Algunos, los organismos públicos, se han reservado importantes garantías mientras que otros, los inversores privados, soportan todo el riesgo. Esta asimetría cerrará el mercado de deuda para Grecia. Por el momento se ha evitado el default desordenado de Grecia, pero no su quiebra. A pesar de todos los esfuerzos, Grecia a quebrado según S&P, Fitch, y Moody’s, default o impago selectivo, y según la ISDA que reconoce que al activarse las CAC (Cláusulas de Acción Colectiva) se ha producido un evento de crédito que activa los CDS por un monto que asciende a 2.420 millones de euros. Una cifra nada despreciable pero que parece insignificante para lo que se hecho para evitar el pago de los mismos, y para que produzca algún tipo de contagio a los EE.UU., como tantas veces se ha insinuado por parte de las instituciones comunitarias. El daño en la reputación y credibilidad de las instituciones comunitarias, incluido el BCE, por la gestión de la crisis ya está hecho y llevará tiempo repararlo. Con el canje de deuda “voluntario” de Grecia se han roto las reglas del mercado. Existe preocupación y desconfianza de que sirva de modelo para futuras reestructuraciones soberanas.

No obstante, y a pesar de todo, todavía Grecia podría abandonar el euro, lo que supondría que se acabasen las ayudas y el segundo rescate y quiebra desordenada salvo que se articule algún mecanismo creativo. La durísimas condiciones que se le han impuesto a Grecia han hecho que el malestar y el descontento entre la población helena aumente, y los partidos populistas, así como aquellos que arremetieron contra la Troika, han aumentado considerablemente su intención de voto. Esto sería anecdótico de no ser porque en Abril - Mayo hay elecciones en Grecia, y es muy posible que el partido que gobierne no pueda resistirse a la presión popular. Otro problema al que se enfrenta Grecia es que los rescates se destinarán principalmente a pagar la deuda. Grecia no se beneficiará directamente de este rescate sino sus acreedores. Además, incluso con la quita y las revisiones de los tipos de interés a la baja que pagará Grecia por la misma, la deuda sigue estando al 120% de PIB, cantidad que se considera soportable, excepto en las universidades donde se enseña que una deuda más allá del 90% del PIB te lleva a la quiebra. Existen dos excepciones a esta regla, Italia, que tiene situación geopolítica, una potente capacidad industrial, y un importante sector exportador, y Japón, que al no disfrutar de un entorno tan favorable como el de Italia lleva 20 años en depresión, y que puede pagar su deuda porque tiene los tipos a efectos prácticos en el 0%. La diferencia entre Grecia e Italia y Japón es notable. Grecia ni es exportadora ni tiene sector industrial. Incluso aún si Grecia tuviese la capacidad industrial de la que carece, los supuestos que se han hecho para justificar ese nivel de deuda son increíblemente optimistas, entre otras cosas suponen que para Grecia su PIB pasará del -6% en el 2012 al +3% del 2015 al 2020. Algo que objetivamente me parece muy difícil de alcanzar.

¿Qué es un CDS y para qué sirve?

A estas alturas, y gracias a Grecia, muchos lectores se habrán familiarizado con las siglas CDS, la mayorías sabrían decir que corresponden a Credit Default Swaps, y muchos piensan que son seguros contra el riesgo de quiebra de un país. Todos ellos están en lo cierto. ¿Seguro? Decir que un CDS es un seguro de impago de un país es simplificar mucho, los CDS también sirven como seguros de impago de bonos corporativos. Vale, esto era fácil de deducir.

Entonces ya está, los CDS son seguros de impago contra el riesgo de quiebra de países y corporaciones ¿Seguro? Técnicamente esa es su función principal pero, como con todos los derivados, sus funciones complementarias pueden ser tan importantes o más como la principal. Otras funciones que realizan estos instrumentos son el descubrimiento de precio, la medición del riesgo, la reducción de la exposición neta frente a un emisor, y la creación de posiciones sintéticas en renta fija.

• Descubrimiento del precio: Esta es una función común a muchos derivados. Al ser instrumentos apalancados y tener un vencimiento su valoración va por delante del precio del subyacente al que “guía”.
• Medida del riesgo: Dada la liquidez de estos activos y su volumen de negociación, se han convertido en una medida fiable del riesgo del emisor que se ha incorporado a numerosos modelos de valoración de la banca de inversión, y se han tenido en cuenta a la hora de fijar el precio de otros activos.
• Reducción de la exposición neta: La banca no puede tener todo el riesgo que desee frente a los distintos emisores. Sin embargo, sus clientes les demandan servicios por los que cobran jugosas comisiones, para poder realizar estos servicios y cumplir con la exposición legal frente a los emisores la banca compra protección en forma de CDS que les permite netear la exposición total, es decir, reducir la exposición.
• Creación de posiciones sintéticas: Si un inversor quiere una obligación de un emisor tiene dos formas de hacerlo, una adquiriendo su deuda, o vendiendo protección. Vender un CDS es equivalente a comprar un bono, esta es la base de numerosas estrategias usadas por los Headge Funds y en la creación de CDO’s.
  

¿Todavía sigue pensando que un CDS SOLO es un seguro de impago?

Ahora que ya sabemos qué es un CDS y para qué sirve, lo siguiente es saber quién los crea. Los principales vendedores de CDS son las aseguradoras y reaseguradoras, los principales compradores de protección son los Headge Funds y la banca comercial, situándose en una posición intermedia la banca de inversión. A estas alturas debe de quedarle claro al lector la importancia que tiene actualmente el mercado de los CDS.

Realmente, los CDS todavía no se han enfrentado a ninguna prueba seria hasta ahora. Grecia es su primera gran prueba para ver la capacidad y la utilidad real de estos activos como instrumentos de cobertura. No obstante, se está haciendo todo lo posible para evitar que salten las cláulas que activarían los CDS por la quiebra de Grecia. De momento estas no saltan, pese a que S&P ya ha declarado el default de Grecia al ponerla en Impago Selectivo, y Fitch y Moody's amenazan con hacerlo, porque el canje de deuda es “voluntario”. Desde mi punto de vista, este es un riesgo que no ha terminado de valorarse en su justa medida, ya que los inversores podrían pensar que los CDS no sirven para realizar su función principal, cubrir el riego de quiebra del emisor. El mercado de los CDS podría quedar en entredicho, y con él todas las funciones que estos instrumentos realizan. Sinceramente, no puedo aventurarme a predecir el impacto que esto tendría en el mercado, si este preferiría mirar hacia otro lado por miedo a lo que pueda suceder, o si se lo tomaría a mal. En este último caso, los activos valorados conformes al riesgo medidos por un CDS estarían mal valorados, las estrategias basadas en estos activos dejarían de tener sentido, y los bancos tendrían que vender el exceso de su exposición en sus mejores clientes convirtiéndose en clientes de la competencia. Las reglas del juego tal y como están planteadas hoy, simplemente cambiarían.

Grecia: El Enfermo Terminal

En la ciencia médica se entiende por adistanasia el no alargar artificialmente la vida de un enfermo terminal, cuando esta intervención no va a evitar el desenlace natural de los acontecimientos y se le va a causar un sufrimiento innecesario y dilatado en el tiempo al enfermo. Cuando la crisis griega estalló Grecia era esta clase de enfermo terminal, y lo inteligente y piadoso habría sido permitir su quiebra. Los rescates no están surgiendo, ni podían haber surgido efecto, porque parten de una concepción errónea, el fin último del rescate no era salvar a Grecia, sino a los bancos franceses y alemanes que acaparan 90.000 millones de euros en papel griego. La forma de que Grecia vea la luz es permitirla que reestructure su deuda, y centrar los esfuerzos en Portugal, y tal vez en España e Italia. El esfuerzo de salvar a Grecia ya ha costado 200.000 millones de Euros, y otros 130.000 previstos, por ahora, y mucho dolor al pueblo griego, además de otros efectos colaterales. Independientemente de si al final se consigue o no evitar el default, la pregunta es si habrá sido la solución más inteligente. Un default puede ser interpretado como una catástrofe, pero también puede ser una oportunidad de regeneración y crecimiento a largo plazo como la historia reciente ha demostrado.

Salvar a Grecia nunca fue la verdadera intención del rescate, lo que se ha salvado ha sido a la banca francesa y alemana sin admitirlo públicamente. Para justificar el "no rescate" de la banca francesa y alemana, se dijo que el Euro estaba en peligro, algo que en su momento no era cierto, pero que ahora podría llegar a ser cierto con el BCE convertido en el máximo acreedor de Grecia con 50.000 millones de euros en bonos griegos. Se ha transformado un problema privado en un problema europeo. El haber rescatado a la banca francesa y alemana habría sido más inteligente, siempre que se asuma que crear un fondo de rescate a la banca también puede ser aconsejable para las economías fuertes. Otro de los problemas asociados ha sido la pérdida de credibilidad y de reputación de las instituciones. El FMI, la Comisión Europea, y BCE ha perdido gran parte de su autoridad y reputación al verse superados y manejados por Grecia. ¿Recuerdan el ultimátum a Grecia de la Troika? Primero expiraba el lunes por la mañana, y luego se amplió a la tarde, a lo que Grecia planteó que se retrasara para el martes, y el miércoles por la mañana se había ampliado 15 días más. Finalmente se llegó a un acuerdo tras "duras negociaciones" del que Grecia salió ganado, que posteriormente su rechazado por el Eurogrupo exigiendo 325 millones de euros más en recortes a Grecia así como garantías adicionales. Da la sensación de que el default que comienza a ser una opción valorable para la propia Grecia, no así para la Troika. Finalmente, se ha incrementado el riesgo moral, cuando la quiebra es inevitable es mejor dilatarla en el tiempo, recibir ayudas, y culpar a otros de tus problemas internos. Este comportamiento podría ser imitado por otros países con problemas llegado el momento, se premia el chantaje, la mentira, y el incumplimiento.


Como se decía más arriba, un default puede ser una oportunidad de regeneración y crecimiento a largo plazo. El último gran default en Europa fue el protagonizado por la URSS en agosto del año de 1988, que acabaría con su desintegración en 1991 y el nacimiento de la nueva Rusia, llamada a ser una de las superpotencias económicas del futuro, intencionadamente se ignora el de Islandia. En los principales mercados mundiales (no en el ruso), el efecto de esta quiebra se superó en pocos meses, pese a ser de una magnitud extraordinaria para la época, como recoge la imagen del Dow Jones adjunta. La crisis sobre el GKO, conocida como el "Efecto Vodka", ocasionó en el mundo una carrera hacia la liquidez y una huida hacia la calidad, las cuales causaron la quiebra más importante registrada en los fondos de inversión libre; la del Long-Term Capital Management. Este no tenía directamente una obligación rusa, pero poseía obligaciones adosadas a deudas incobrables. El lado positivo de la crisis fue que permitió al aparato de producción ruso volver a ser competitivo y ponerse en marcha y las reformas económicas de 1999 también favorecieron este rebote. Entre 1999 y 2005, Rusia tuvo un crecimiento económico medio superior al 6 %. Grecia, a diferencia de Rusia (o Argentina), no es un país exportador de recursos naturales, ni tan siquiera exportador, pero como algunos economistas han apuntado, tiene un gran turismo y muchas islas que podría vender a las fortunas más importantes del planeta. Además, otra diferencia es que Grecia no es una economía aislada como lo era la URSS por aquel entonces, sino que se encuentra integrada en la Unión Europea.

La Tragedia Griega; Penúltima Parte

La tragedia griega se acerca a su fin. El final será el que menos gusta, quiebra, pero y a pesar de que muchos analistas lo habían descartado poniendo sus esperanzas en los políticos y la Troika, esta siempre fue la única salida, salvo un acto altruista de los acreedores. Grecia no puede pagar, y no será así por la admisión por parte de la administración helena de que no alcanzará sus objetivos de déficit este año y el próximo pese a las duras medidas austeridad adoptadas, sino porque cada vez debe más, Grecia ha acumulado una deuda pública gigantesca, equivalente al 160% del PIB, e ingresa menos, Grecia lleva 4 años en recesión y 2012 no será diferente. Esta evidencia era clara y cristalina a la luz de la contabilidad nacional, cualquier otra cosa eran cantos de sirena. La pregunta sigue siendo la misma, ¿Cuándo? No la hemos cambiado.

Ahora, empezarán a escuchar que la quiebra griega ya está descontada por los mercados, no se lo crean. Hace poco más de una semana los mercados estaban un 11% abajo y solo por el hecho de que la Troika se reuniese y el parlamento alemán votara a favor de la ayuda a Grecia los mercados se dispararon. Si Grecia quiebra, al menos ese 11% de subida desaparecería, y entonces no se hablaba de una posible quita del 50%, se temía que pudiese pasar del 21% al 50%, ahora el 50% parece el mínimo. Hace unos días leí un artículo de SG sobre las posibilidades de una quiebra helena, mucho más realista que pensar que se puede salvar, y que pongo a continuación:

1. Participación de sector privado y quita, se ganaría tiempo hasta 2014 y Grecia tendría una oportunidad de salvarse, sin garantías de que lo consiga.
2. Grecia no cumple con las condiciones del déficit y el FMI, y la UE no le dan los tramos restantes del rescate. El PIB griego caería un 25% en un año, y podría abandonar el euro, el PIB de la UE podría caer un 5%.
3. El gobierno griego se declara en bancarrota. Descenso del PIB del 50% en Grecia, salida del euro, y caída más allá del 5% del PIB de la UE.

Tal vez ha llegado la hora de asumir la realidad, la opción primera es poco probable más cuando las perspectiva de crecimiento de todos los países de la UE empeoran. La opción dos cada día se perfila como más probable, pero si nos empeñamos en la seguir persiguiendo la 1 tal vez lleguemos a la 3. El proceso de deterjo de Grecia se parece a una burbuja, y las burbujas nunca se desinflan, se revientan o estallan, aunque como la esperanza es lo último que se pierde, casi siempre estallan.

George Soros entre sus recomendaciones para evitar una Segunda Gran Depresión señala una serie de medidas de urgencia que afectan a la banca, el cometido inmediato es establecer las garantías necesarias contra el contagio de un posible impago griego y que pondría al sector bajo la supervisión y control del BCE, para luego enumerar medidas de más profundidad como; la necesidad de dotar al FEEF de una mayor flexibilidad, segundo crear Eurobonos, y finalmente un Tesoro común con integración fiscal y reforma de los Tratados de la Unión. Este último tema sería muy polémico porque implicaría la cesión de soberanía nacional y en la practica la casi desaparición de los países para crear uno nuevo. Pero no hay otra solución verdadera, esa es la que desde este foro hemos comentado varias veces, que los eurobonos no son suficientes, el euro no es solo una moneda es el ser o no ser de Europa en el S.XXI. Curiosamente Soros centra más el discurso en Italia y España, para Grecia dice que “Estas medidas permitirían a Grecia impagar sin provocar una crisis global.”

¿Fondo a la Vista?

Es una posibilidad, pero no parece la más probable. Todavía nos quedan más sustos por ver con Grecia. Empeñarse en salvar Grecia es intentar salvar a la banca francesa y alemana sin reconocer el rescate. Grecia está quebrada y, aunque se apruebe el último tramo del plan de rescate, no van a cambiar las cosas. El último tramo del rescate solo servirá para retrasar lo inevitable. El país heleno lleva cuatro años en recesión, y solo consigue pagar sus facturas a base de deuda. Simplemente es insostenible; Grecia no conseguirá pagar ni hoy ni nunca. Si fuese una familia diríamos que cada vez se entrampan más y ganan menos.

¿Pero no habría sido más interesante haber admitido la quiebra de Grecia en su momento? De no haberse negado la realidad, los griegos habrían sufrido menos de lo que lo están haciendo ahora, los bancos podrían haberse recapitalizado sin mayores problemas, por aquel entonces se habían relajado los requisitos comunitarios y estaba permitido, y nos habríamos ahorrado 110.000 millones de euros, para un mismo desenlace. Aún así, el mayor problema no es el derroche de dinero de los contribuyentes, sino que el BCE ha perdido su independencia, convirtiéndose en un verdadero Hedge Fund especializado en Distressed Debt, todos los activos tóxicos los está acaparando el BCE. De tanto decir que el euro estaba en peligro, la ficción ha terminando por convertirse en realidad. Con un 2% del PIB de la Unión Europea, Grecia no era un peligro para el euro, el peligro es que ahora el BCE se haya contaminado con la deuda griega y por extensión de otros periféricos.


Los Eurobonos son parte de la solución, pero llegan demasiado tarde para Grecia, pero puede que sirvan para Italia y España. Llegan muy tarde porque la burocracia europea es demasiado lenta, y no puede responder con celeridad a cuestiones de urgencia. Aún así, los Eurobonos necesitarían de un Tesoro y un Ministro Europeo de finanzas con autonomía plena, y capacidad sancionadora para los países que no cumplan los criterios del PEC. En mi opinión, la capacidad sancionadora debería orientarse a suspender temporalmente el derecho de voto del país sancionado en la toma de decisiones del Consejo. ¿Por qué este tipo de sanción tan creativa? Primero porque las sanciones monetarias no sirven frente a problemas de déficit, ya que se le crearía más déficit que se taparía con más deuda, sería como apagar el fuego con gasolina. Segundo, porque otra solución como podría ser la expulsión del euro sería una solución final, ya que también se castigaría a los países que permanezcan en el euro con tensiones en los mercados de divisas y de deuda. Finalmente, porque al privarles de voto, pero no de voz, reduces su participación en la toma de decisiones a la de un mero oyente, sin capacidad de bloquear iniciativas contrarias a sus intereses pero con capacidad de proponer nuevas ideas que beneficien a la Unión pero, sobre todo, porque si algo aterra a un político es la pérdida de votos y de influencia. Es fácil de asumir que este castigo se trasladaría a su política interna, produciéndole un gran desgaste al partido gobernante, una enorme sangría de votos, y eventualmente su reemplazo del poder. Si esto es lo ideal, plantea serios problemas legislativos y enormes resistencias, requeriría ceder soberanía a la Unión, y según el Acta Fundacional, la soberanía cedida no puede ser retrocedida. Crear un Ministro Europeo de Finanzas es algo que rechina a los Estados miembros, porque en la práctica casi crearía un nuevo país. El problema es sobre todo político. Mientras tanto poco o nada ha cambiado respecto a los datos del anterior artículo, la desaceleración sigue acentuándose y la probabilidad de default griego también, pese a que entonces ya estaba en un 95%.


Mi comentario final se refiere al anuncio de los bancos centrales para inyectar liquidez en dólares a la banca europea. Esta decisión no deja de ser sorprendente, más después de que la Fed a través de Richard Fisher, presidente de la Fed de Dallas, reconociese que el Quantitative Easing había sido un error. Los mercados han celebrado esta noticia, como siempre que se les da dinero gratis, pero como ya se ha comprobado con todas las medidas extraordinarias de inyectar dinero en una economía casi en recesión, con el consumo por los suelos, la desconfianza desatada, y las entidades financieras con problemas de liquidez por cerrarse el interbancario, este dinero no llega a la economía real, sino que se lo quedan las entidades para sanear sus balances invirtiendo en deuda pública que ofrece un diferencial muy amplio sobre el tipo al que lo toman, o a los departamentos de Trading. El efecto es doblemente pernicioso a largo plazo, se incrementa la burbuja de deuda pública, y se incrementa el precio de las materias primas, el único activo seguro en momentos de incertidumbre y desconfianza porque es el único activo que siempre valdrá algo. Lo malo de un incremento de precios en las Commodities es que generan inflación de costes, el incremento afecta al sistema productivo y destruye renta nacional y empleo, a diferencia de la inflación de consumo en que el incremento de los precios genera renta y empleo a corto plazo, aunque se compense a largo plazo. Todo esto sin tener en cuenta que el crecimiento de los emergentes presiona al alza sus precios.

¿Evitará Grecia el Default?

Todo apunta a que la tragedia griega no tendrá un final feliz, tan solo un milagro o un acto muy altruista de sus acreedores evitarían tal desenlace. Ni la evolución de su economía, ni la evolución de la economía internacional juegan a su favor, Grecia depende de ayudas exteriores y de la buena voluntad de sus acreedores.

El principal escollo está en la severa recesión que sufre Grecia como consecuencia de las medidas de ajuste adoptadas. Durante el segundo trimestre, la economía griega experimentó una contracción del 7,3% respecto al mismo periodo de 2010, cuatro décimas más de lo previsto, y ya son cinco trimestres consecutivos en negativo, mucho peor si se ve en perspectiva que acumularía en negativo diez de los últimos once trimestres. Ante este panorama, en el mercado de los CDS el coste de asegurar la deuda griega no para de subir y ya alcanza los 3727, lo que implica una probabilidad de quiebra griega del 94%. Desde hace días que los bonos con vencimientos a 2 y 10 años ofrecen un interés por encima del 50% y del 20%, la prima de riesgo se sitúa en el entorno de los 1,800 puntos básicos, y la negociación del papel heleno no encuentra inversores (la cifra de negociación en Agosto del 2011 fue de 45 millones de euros, frente a los 30.760 millones de euros negociados en Agosto del 2009).


El entorno internacional también se deteriora, muchos indicadores apuntan a una segunda recesión global. Cada vez son más las voces y organismos internacionales que nos avisan de su llegada, como el FMI o Roubini. Lo cual tendría un efecto arrastre que perjudicaría a cualquier acción de revitalizar la maltrecha economía griega. El apoyo de la Troika ha comenzado a resquebrajarse. El FMI no está contento con el ritmo de las reformas de Grecia, que encuentra una fuerte oposición en la calle y el parlamento, y no está alcanzando los objetivos del plan de rescate, por lo que se han suspendido las inspecciones hasta el 14 de Septiembre, y amenaza con no liberar el siguiente tramo del plan de rescate. Alemania ya empieza a considerar la posibilidad de quiebra griega (prepara líneas de crédito para Italia y España y está elaborando planes para recapitalizar a sus bancos), mientras que Angela Merkel se encuentra cada vez más aislada en su defensa de Grecia. Tampoco fue un acierto el acuerdo de Grecia con Finlandia para aportar garantías adicionales por su participación en el rescate, que ha causado ampollas entre otros estados que se sienten perjudicados y que también reclaman garantías, que Grecia no podría aportar. En el seno del BCE las diferencias internas sobre los programas de compra de deuda periférica se saldaron con la dimisión de Stark, contrario a estos programas. Anteriormente, habíamos visto a Trichet perder los nervios al ser preguntado por la independencia de la institución, y sobre si el BCE se había convertido en un banco malo (aquel dedicado a adquirir activos tóxicos), en clara referencia a la deuda periférica. Actualmente el BCE se encuentra adquiriendo deuda de España e Italia para mantener su precio por debajo del de mercado y adquiriendo deuda Griega como colateral independientemente del rating que le otorguen las agencias.


La negociación con los inversores para renovar voluntariamente los 135.000 millones de euros de deuda pública se complica por momentos. Grecia dijo a finales de agosto que no llevaría a cabo el canje de deuda si la participación no alcanzaba el 90%, que debía haberse llevado a cabo este pasado Viernes, pero no se ha informado todavía de ningún acuerdo ni ningún porcentaje, y las pretensiones se han rebajado a considerar un 70% como un éxito.


Así, salvo sorpresa mayúscula, la pregunta no es si quebrará Grecia, sino cuándo. Para el RBS la quiebra de Grecia es segura en Diciembre. A diferencia de otros analistas, RBS no cree que sea inminente, ya que las autoridades Griegas todavía tienen más promesas por hacer y se resistirán a reconocer la situación hasta que no sea claramente evidente; la esperanza es lo último que se pierde.

Análisis y Opinión de la Cumbre de Bruselas

La cumbre de Bruselas terminó con el resultado previsto; un acuerdo de mínimos, y otra magnífica oportunidad desaprovechada para solucionar los problemas de fondo que afectan al Euro. No se discutido la creación de un Eurobono, ni de un sistema de sanciones a los países con déficits excesivos, ni siquiera se ha acordado un calendario para avanzar en una posible discusión sobre la integración fiscal de los estados. No es mi misión hablar de las bondades del rescate ni explicar al detalle en que ha consistido desde un blog de opinión, ya se ha hablado mucho a estas alturas, sino el ser crítico con todos sus flecos y defectos, y dar una opinión independiente.

El acuerdo, que ya se había celebrado por adelantado en los mercados, no ha servido para “salvar” a Grecia como afirman los líderes europeos. Entonces, ¿Qué es lo que ha ocurrido en Bruselas? Pues lo que ha ocurrido en Bruselas es que Grecia ha quebrado, la banca gana, y los ciudadanos pierden:

• Grecia ha quebrado; Técnicamente lo que se ha acordado en Bruselas es una reestructuración de la deuda Griega, lo que equivale a un “default”, es decir, a una quiebra.
• La banca gana: Se ha salvado a los bancos de una quita muy superior a las que les correspondería si no se le hubiese dada dinero y facilidades de financiación a Grecia para que pague a sus acreedores, sobre todo franceses y alemanes. Aún a pesar de la participación del sector privado en el “rescate”, este les ha salido bastante asumible, y se han librado, de momento, del impuesto a la banca.
• Los ciudadanos pierden: Se han socializado las pérdidas procedentes de la situación de Grecia, es decir, las pagan los ciudadanos europeos. Los estados miembros del euro financiaran el 67% de la deuda Griega con créditos al 3,5% a 30 años. Es decir los europeos financiarán una deuda que para cuando se la devuelvan, si tenemos en cuenta el tiempo y la inflación, no valdrá nada.

Para defenderse de lo que puedan decir las principales agencias de calificación (Moody’s, S&P, y Fitch), los líderes europeos, el BCE, y el FMI, han dicho que aplicarán sus propios criterios, ya que hay que salvar al euro. Esto no es cierto. El euro como el conjunto de países que lo forman es lo suficientemente fuerte como para resistir la quiebra simultánea de Grecia, Irlanda, y Portugal. Las tres economías juntas apenas representan el 6% del PIB de zona euro. El euro ha servido de excusa para salvar intereses particulares de los estados miembros, particularmente de Francia y Alemania, y no de los ciudadanos, y cuanto más se trata de anteponer estos intereses a los de los ciudadanos más se pone en peligro al euro. Lo que antes era un problema de empresas privadas del sector bancario, se convierte cada vez más en un problema de los europeos, ya que el riesgo se está trasladando de la banca al BCE y con ello, ahora sí, al euro.

Con todo ello, el acuerdo es el menor de los males, y por ello se puede estar aliviado. Pero no nos engañemos, es ganar tiempo hasta la próxima, y en el corto plazo. El primer rescate a Grecia envió un mensaje claro y rotundo a los mercados, este no tiene ni la misma fuerza ni es claro. Además de que se incrementado significativamente el riesgo moral, si el hacer las cosas mal se premia (o no se castiga)… ¿Para qué hacerlas bien?

Previo a la Cumbre de Bruselas

En breves horas será la cumbre comunitaria de emergencia para debatir la situación de Grecia y sus previsibles consecuencias negativas para la eurozona. En palabras de Durao Barroso: “Nadie debe hacerse ilusiones, la situación es muy grave. Se requiere una respuesta. De lo contrario, las consecuencias negativas se harán sentir en todos los rincones de Europa y más allá.”


El mayor problema al que se enfrenta la cumbre de la Unión Europea, es que muchas de las decisiones que deben de tomarse en la misma son competencia de los Estados. Y es ahí donde lo grave del problema. La receta para dar estabilidad financiera a la zona euro y a toda la Unión Europea en su conjunto, es por todos conocida; crear un Eurobono, para luego crear un Tesoro Comunitario, y finalmente la integración fiscal de los Estados. Dar estos pasos suponen renunciar a un alto grado de soberanía a favor de la Unión, y a esto se oponen todos los estados, grandes y pequeños por igual, pero fundamentalmente Alemania. La razón es simple; a los Estados son egoístas por de definición, y les gusta acumular poder, no renunciar a él.


Frente al optimismo de Alain Juppé, quien está convencido de los líderes europeos llegarán a un acuerdo; "Hay aspectos técnicos difíciles y lentitud en el proceso de toma de decisiones, pero en el objetivo existe un amplio consenso”, se encuentra el pesimismo de Alemania. Para Angela Merkel no se dará "un paso espectacular" en la cumbre de Bruselas, sino que será el primer paso de una serie de medidas, con el objetivo final de llegar a las raíces del problema". La magnitud de las consecuencias hará que se llegue a un acuerdo aunque este posiblemente será de mínimos. Será sufiente para calmar a los mercados? Pronto conoceremos la respuesta.

Vaya Grecia!!! Otra Vez A Vueltas Con El Euro.

Aunque pudiera parecer evidente que el Euro ha beneficiado a todos los países que lo han adoptado, y sin ir más lejos como protección frente a la crisis actual, existen muchas opiniones que no lo ven de esta forma. El incumplimiento del acuerdo por del Pacto de Estabilidad y Crecimiento por parte de algunos miembros de la zona del euro es según Almunia "un motivo de preocupación para toda la zona del euro". Se espera que Grecia pueda terminar el año con un déficit público de Grecia del 12,7% del PIB, muy por encima del 3% del PIB fijado por el Pacto de Estabilidad. El fuerte aumento del déficit, y la elevada deuda griega han llevado a Standard & Poor ha puesto en perspectiva negativa su calificación de A-, y Fitch la ha reducido a BBB+, y a los mercados a especular con un posible impago de Grecia.


Descartada la posibilidad de que un miembro del Euro pueda ser expulsado según la normativa actual de Unión Monetaria, se ha especulado sobre si Grecia debería abandonar el Euro, y quién podría ser el siguiente, entre los candidatos Irlanda, Portugal, y España.


Los argumentos que se exponen para todos ellos no son nuevos. Entre los argumentos a favor se expone que no estaban preparados para su ingreso en el Euro, que salir del Euro les devolvería el control de su política monetaria, o que una hipotética devaluación de la ayudaría a hacer más competitivas sus economías en el exterior. Tampoco hay nada nuevo entre los argumentos en contra, que el Euro protege a sus economías, que salir del Euro podría traer altas tasas de inflación, y consecuentemente altos tipos de interés, o que devaluar la moneda no haría a sus economías más competitivas y haría falta devaluaciones continuas. Evidentemente ambos argumentos tienen su lógica, sino no habría debate, y el futuro es incierto por lo que no se puede afirmar que posición sería la idónea absoluta rotundidad.


Por eso sería mejor echar la vista hacia atrás y ver cómo ha sido el Euro para la economía española. Para el estudio se han recopilado datos históricos principalmente del INE, y del Banco de España, pero también de Eurostat o del BCE.



A la vista de la serie histórica de los datos, algunas conclusiones se hacen evidentes:


1º Desde la introducción del Euro en 1999, la economía española no ha hecho sino mejorar hasta el estallido de la crisis de crédito en el 2007, incluso a pesar del estallido de la burbuja tecnológica en el 2002.


2º Mientras España aplicó las normas del Plan de Estabilidad el PIB creció, el paro y la deuda se redujeron, y las cuentas públicas se sanearon, tan solo la inflación se resistía.


3º La inflación ha sido la asignatura pendiente de España, con y sin el Euro.


4º Es falso que con el Euro todo es más caro. Evidentemente todo ha subido por culpa de la inflación, pero con una tasa similar a la de la peseta excepto en sus últimos años, cuando se hacían esfuerzos por controlar la inflación para cumplir con los criterios de convergencia.


5º España ha tenido, dentro del Euro, los tipos de interés más bajos de su historia reciente. Lo que ha beneficiado a las cuentas del Gobierno.




Luego parece evidente que la salida del Euro no va a mejorar la situación económica, sino todo lo contrario; la economía española con la peseta no estaba tan equilibrada, y las restricciones del Pacto de Estabilidad y Crecimiento obligan a los Estados a realizar una política económica responsable. El Pacto de Estabilidad supone para los miembros del Euro, más allá de las posibles sanciones por incumplimiento, una obligación moral de realizar una política económica responsable. La salida del Euro supondría la desaparición de esa obligación moral con respecto a uno mismo y al resto de los socios miembros del Euro.


Objeto de especial atención en la política económica son el crecimiento y el empleo. Variables que son el fin último de todo Gobierno.


Comparando la evolución del desempleo en países con tasas similares antes del comienzo de la crisis en 2007, tampoco es posible explicar el fuerte aumento del desempleo solamente por la pertenencia de España al Euro.



El impacto en estos mismos países de la crisis en su PIB, su entrada en la recesión, y su salida ha sido muy desigual.



Si estas no han aumentado en la misma proporción es porque la pertenencia al Euro no ha condicionado su evolución, y habrá que buscar la explicación en otras causas. Países como Alemania, partían de una tasa de desempleo mayor y con un primer impacto más profundo de la recesión salen antes de ella sin sufrir un aumento desproporcionado del desempleo. En el caso se Francia, esta ha mantenido el desempleo en torno a su media, pese a la crisis, que ha tenido un impacto más moderado. En Portugal se ha mantenido la lenta destrucción de empleo que mantiene desde el estallido de la burbuja tecnológica, aunque desde entonces sus tasas de crecimiento han sido muy débiles, peor no fue tan grande el impacto de la crisis, y saldrá rápido pero con poca fuerza. Finalmente, Grecia mantiene una tasa de paro en línea con la media de la zona Euro, y el impacto de la crisis ha sido moderado.


En conclusión la pertenencia al Euro parece no haber sido negativa para España. El aumento del desempleo no guarda proporción al impacto de crisis en el PIB en comparación con otros paises de la zona Euro.