Análisis Técnico del Shangai Composite al 30-Junio-2010

Uno de los indicadores a los que menos se está siguiendo, y de los más importantes para entender el desarrollo de esta crisis, es posiblemente el Shangai Composite Index. Este es un índice de capitalización que comprende todas las acciones de clase A y B negociadas en mercado de Shangai. La importancia para entender la crisis actual radica en que China fue el primer país en superarla, pero también el primero en mostrar que se estaba cometiendo un exceso de euforia.



Como se puede ver en el gráfico, China anticipó en varios meses la recuperación económica, mientras que el Shangai Composite hacía suelo en Octubre del 2008, la mayoría de los índices representativos de las economías occidentales lo hacían en Marzo del 2009, 5 meses después. Desde sus mínimos en 1664,93 puntos hasta los máximos del impulso en 3478,01 puntos duplicó su valor corrigiendo más del 38,2% del impulso bajista precedente. Sin embargo, tras una lucha en la que parecía que superaba este nivel, falló en su intento por vencer a esta resistencia iniciando una corrección en Agosto del 2009, 6 meses antes que los índices occidentales. Desde sus máximos hasta el cierre mensual de Junio en 2398,37 ha perdido un 31,04%, y un 26,81% en lo que va de año.



Actualmente, el índice ha retrocedido hasta alcanzar 61,8% del impulso alcista en 2350 punto, dónde se ha frenado. Esto unido al hecho de se encuentra cerca de niveles de sobreventa, podrían producir un pequeño Pull-Back hacia el importantísimo soporte, ahora convertido en resistencia, de los 2650-75 puntos perdidos definitivamente a principios de este mes, tras una dura lucha que se prolongó durante casi todo el mes de mayo. Si se observa con atención, se pude observa un gran triángulo formado por la directriz bajista y la línea 2-4 del anterior impulso alcista, con ruptura bajista en Enero del 2010. La importancia de este triángulo es que si medimos su amplitud, proyectaría al índice por debajo de los 2300 puntos, hasta niveles próximos a los 2275 puntos, bien por debajo del nivel del 61,8% de Fibonacci, incrementando considerablemente las posibilidades de la vuelta al origen del impulso, es decir, mínimos del 2008 en 1664,93.



El análisis de ondas de Elliott, también parece confirmar el análisis chartista de los precios. Descartando un posible de análisis de onda 5 extendida, ya que entonces a la onda 3 que se produciría en Febrero le seguiría una onda 4 en Marzo que caería por debajo del máximo de la onda 1, queda un análisis con onda 3 extendida y fallo de onda 5. Aunque el objetivo más probable de onda C se ha alcanzado, un fallo de onda 5 incrementa las probabilidades de se produzca una C ampliada, que tendría un objetivo por en el entorno de los 1950 puntos, por debajo del último soporte significativo en los 2050 puntos, incrementando las probabilidades de volver al origen del movimiento.


En resumen, la importancia de Shangai Composite es que está sirviendo de indicador adelantado en unos 5-6 meses de lo que ocurre en el resto de mercados, y aunque sus objetivos bajistas están prácticamente conseguidos, conseguirlo incrementaría enormemente las probabilidades de una vuelta al origen del movimiento al corrige, perdiendo todo lo recuperado desde mínimos.

Cuestión de Rating

Cómo cuando Standard&Poors rebajó el rating de la deuda española de AAA a AA+ con perspectiva negativa, esta vez tampoco han faltado las reacciones contrarias y las críticas contra la rebaja de rating por parte Ficht a AA+. Si bien esta vez la agencia de rating ha sido más generosa con la deuda española y ha mantenido la perspectiva en estable. En la primera ocasión fue la mismisima Angela Merkel la que criticó con dureza la decisión de Standard&Poors de bajar la calificación española y amenazó con crear una agencia europea, en esta ocasión ha sido Michael Burda, profesor de economía de la Universidad Humboldt de Berlín, el que ha criticado con dureza la decisión tomada por Fitch.

Las críticas políticas contrastan con el mercado para quien la revisión llega tarde y es insuficiente. Recientemente, Bill Gross, gestor estrella de una de las mayores gestoras de renta fija del mundo, se burlaba del papel de estas agencias a las que calificaba de “idiotas expertos en matemáticas sin idea alguna de cómo aplicarlas”, quién no entendía cómo España era AAA para Fitch y Moody’s: “¡Oh, qué miedo! He aquí un país con un 20% de paro, déficit del 10%, que ha hecho default 13 veces en los últimos 200 años, cuyos bonos se negocian a nivel de Baa y donde cada vez parece más próxima una intervención de la UE y el FMI... y que sigue siendo AAA para Moodys y Fitch.” No obstante no es solamente Pimco quien recelaba de la calidad de la deuda española, otras gestoras importantes también recelaban de ella, entre las que se encontraban Carmignac, Fidelity, DWS, de Deutsche Bank, e Investec.

España llegó a ofrecer un 18% por su deuda antes de la aprobación del plan de rescate y nadie la compraba. Ese fue el motivo de la reunión de urgencia del ECOFIN para aprobar un plan de rescate del Euro por 750.000 MM de Euros. Si ahora se compra nuestra deuda es por el fondo de garantía respaldado por Francia y Alemania. La deuda española no se cotiza por lo que vale, sino según la voluntad de respaldarnos de Francia y Alemania, sin ellos estaríamos en "Default". Más allá de las consecuencias iniciales del plan de rescate, las consecuencias secundarias de este plan han sido encarecer la deuda de los garantes, en especial de Alemania, no tanto por la desconfianza hacia Alemania, sino porque ahora comprando deuda española (garantizada por Alemania), se está comprando deuda alemana con más de un punto extra de rentabilidad. No es de extrañar las críticas alemanas hacia las agencias de rating.

Política y Ventas en Corto

Cada vez que ocurre una gran crisis, ya sea económica o social, algún político aprovecha la conmoción provocada entre la sociedad para aumentar la regulación. El político ofrece seguridad, algo que en ese momento la sociedad demanda, pero oculta el coste, sin entrar a valorar sus intenciones, el resultado siempre es el mismo, menos libertad y más estado.


Esta vez el enemigo son ventas en corto. En este sentido, Alemania ha emprendido una cruzada para luchar contra las ventas en corto sobre determinados activos y fortalecer a los mercados financieros. Entre la lista de activos proporcionada por BaFin sobre los que se prohíben este tipo de operaciones se encuentran: la Deuda Pública de la zona euro, los Seguros de Impago de deuda de la zona del euro (CDS – del inglés Credit Default Swap), y de las acciones del sector financiero de Aareal Bank, Allianz, Commerzbank, Deutsche Bank, Deutsche Börse, Deutsche Postbank, Generali Deutschland Holding, Hannover Rückversicherung, y Münchener Rückversicherung. Frente a su prohibición se ha encontrado con una protesta de sus socios comunitarios, pero no por estar en desacuerdo, sino porque la decisión no se ha consensuado, obligando al resto de los estados a sumarse a la iniciativa alemana, en caso de que también las prohíban, y así ceder al protagonismo de Alemania.


Como primer resultado, esta decisión provocó ataques contra la moneda única, forzando la BCE a intervenir en apoyo del Euro, cuando estaba cerca de perder el soporte de 1,20 dólares por euro. Un Euro débil podría beneficiar a Europa, vía exportaciones, pero pondría en peligro la recuperación mundial, y se podría volver a la recesión; a los EE.UU. no les interesa un Euro que dificulte sus exportaciones a sus segundo socio comercial después de Canadá, y por delate de México, empeorando su ya de por sí abultado déficit comercial, y a China también le repercutiría negativamente ya que el principal destino de las exportaciones chinas es Europa. Por otro lado, en Europa se darían efectos contrapuesto, ya que la mayor facilidad para exportar se vería compensada por el mayor coste de las importaciones de petróleo y gas que se negocian en Dólares.


Otra de sus consecuencias ha sido distorsionar los mercados de CDS y de Deuda. Los CDS sobre deuda soberana se han relajado, y los Diferenciales de Deuda se han tensionado, especialmente aquellos de las economías periféricas. Normalmente, el efecto de las intervenciones es la distorsión de los mercados, provocando otros problemas derivados. Así podrían verse operaciones apostando a una ampliación de los spreads entre el bono alemán y el de los PIIGS.


También hacen discutible la validez de esta propuesta es que muchas de las posiciones corta se llevan a cabo fuera de Alemania, e incluso algunos de los activos para los que se establece la prohibición no se negocian principalmente en Alemania, sino en Londres, como lo son los CDS sobre deuda soberana. Tampoco es necesario realizar ventas en corto de acciones para tomar una posición corta sobre una empresa determinada, especialmente cuando esta forma parte de índices tan importantes como el Eurostoxx (caso de Deutsche Bank o Alianz), ya que existe un mercado de Futuros Organizado y OTC donde tomar estas pociones. Uno de los inconvenientes de que parte de esta negociación pueda trasladarse al mercado de derivados es que estos entre sus funciones tienen la de “Price Discovery” y guían a los mercados de efectivo en la dirección en que deben evolucionar los precios.


No obstante, aunque esta decisión pueda tener buenos resultados políticos, se vende la imagen que se lucha contra los especuladores, no está claro que tenga resultados sobre los mercados. Políticamente, la lucha contra el especulador es algo que se vende muy bien y descarga al político de responsabilidades; el especulador es alguien que te hace perder dinero. Técnicamente los especuladores son aquellos que buscan beneficios por la variación del precio de los activos, los inversores aquellos que buscan recuperar el coste de un proyecto y generar un valor positivo vía beneficios, lo cual supone que los fondos de pensiones, fondos de inversión, banca comercial, banca de inversión, las cajas de ahorros, y las compañías de seguros son los grandes especuladores, y por delegación todo aquel que tenga un deposito a plazo, una cuenta corriente, o algún fondo o plan de pensiones, o de inversión.


Desde un punto realista, cada vez que se han prohibido las ventas en corto, nunca han influido positivamente en los mercados. En el mejor de los casos, no han tenido ningún efecto, en el peor de los casos, han tenido efectos negativos al reducir la liquidez y la transparencia de los mercados. Su prohibición no demuestra más que una falta grave de cultura financiera, o un gran sentido de la conveniencia política. Los mercados se rigen por la ley de la oferta y demanda en estado puro, para que los mercados suban hace falta que entre dinero que los apoye, para que bajen basta con que no haya demanda. Esto es lo que ocurrió en el mini Crash del 6 Mayo en Wall Street, frente a las hipótesis iniciales de un error mecanográfico, o de un ataque de los “hackers”, la SEC no encontró ninguna evidencia que los apoyase, pero sí una falta de interés de compra.

Por Qué Caen Los Mercados?

Justo ahora, cuando todos los datos macroeconómicos son favorables, y las empresas mejoran sustancialmente sus resultados los mercados comienzan a caer con fuerza. Todo parece indicar que la recuperación se asienta pero, contrariamente a lo esperado, los mercados no suben sino que caen.
Si se hace un ejercicio de memoria, los mercados no empezaron a recuperarse cuando los datos macroeconómicos eran favorables, sino cuando estos eran realmente malos. Ni tampoco cuando las empresas tenían beneficios, bastaba con que las pérdidas no empeorasen mucho lo esperado para que se produjeses fuertes subidas. Ahora tan solo ocurre lo contrario. Este comportamiento del mercado es normal, y hace referencia al desfase entre el Ciclo Bursátil y el Ciclo Económico, los mercados anticipan el futuro, y lo que están descontando son las posibles amenazas al crecimiento económico.
La mejoría en los datos macroeconómicos norteamericanos, hacen sospechar a los inversores sobre la proximidad de una subida de tipos por parte de la Fed. Thomas M. Hoenig, el presidente de la Fed de Kansas, una de las voces más críticas con la actual política de relajamiento de tipos de por parte de la Reserva Federal, lleva las últimas reuniones abogando por el endurecimiento de la política monetaria. John Bernanke, el máximo responsable de la autoridad monetaria, se oponía a este endurecimiento hasta que mejorase el empleo. Según el último informe de empleo del U.S. Department of Labor, la economía americana había creado 290.000 empleos en Abril, y revisaba al alza los empleo creados en Marzo desde 162.000 hasta 230.000, el aumento de la tasa de paro contra todo pronóstico desde el 9,7% hasta el 9,9% cuando se esperaba que se redujese al 9,6%, no debe de interpretarse como una destrucción de empleo, sino como que los trabajadores desanimados que habían dejado de buscar trabajo vuelven a reincorporarse a la búsqueda activa de empleo, estos datos calificados por Obama como fantásticos, y representan la mayor creación de empleo por la economía americana en varios años.
Una eventual subida de tipos afectaría a las cotizaciones de las empresas de dos maneras, por un lado los beneficios estas se resienten al aumentar los costes de financiación, por otro, estos beneficios se descuentan a un mayor tipo. Ambos efectitos tienen como consecuencia un menor valor de las empresas. Un sector especialmente sensible a las variaciones sobre los tipos de interés es el sector bancario, y sobre este existe gran incertidumbre sobre su impacto, especialmente porque gran parte de resultados proceden de sus divisiones de trading y banca privada.
Uno de los cisnes negros para el 2010 era una posible crisis de deuda soberana. Los estados hicieron suya la crisis financiera acudiendo al restaste de las empresas, y ahora afrontan costes crecientes para colocar su deuda por el deterioro de su solvencia, y en los casos más extremos, la posibilidad de la bancarrota. Grecia se contemplaba como una amenaza mucho más seria a principios de año que Dubai, sin embargo, al principio de la crisis griega esta tuvo un impacto mucho menor que Dubai. Fue a medida que la amenaza de contagio se fue extendiendo, cuando los mercados empezaron a reaccionar, especialmente cuando este peligro se extendió a economías del tamaño de la Española, y se empieza a hablar de las dificultades de Italia, y finalmente Moody’s avisa sobre el peligro de contagio a un nuevo actor; el Reino Unido. Lo que al principio se contemplaba como un problema local de la Eurozona, ahora es una amenaza global.

Aunque ha pasado más desapercibido, no es por ello menos importante. Desde comienzos de año se ha producido un lento goteo en la pérdida de valor de las cotizaciones de la Bolsa de Shangai (2.665,81 ptos. a 7/05/2010), que acumula una pérdida cercana al 18,65% en lo que va de año (3.277,14 ptos. a 31/12/2009) y del 18,75% desde máximos del año (3.282,18 ptos. a 05/01/2010), y del 20,15% desde máximos del impulso alcista desde que se iniciase la recuperación (3.338,66 ptos. a 23/11/2009). Este es el reflejo de las preocupaciones por parte de los inversores de que la economía que mostrara el camino de salida de la crisis financiera pudiese entrar en crisis. China continúa endureciendo su política monetaria, exigiendo a los bancos mayores depósitos en forma de mayores reservas, en un intento por drenar liquidez y evitar el estallido de su burbuja inmobiliaria.
Una de las amenazas que se han relajado últimamente ha sido el precio de las Commodities. Tanto los metales industriales, especialmente en cobre, como el petróleo llevaban grandes aumentos en lo que va de año. En el caso del petróleo, este último amenazaba con romper la barrera de los USD 90 por barril, pero esta semana ha caído por debajo de los USD 80 barril, un nivel que había servido de soporte a los precios durante los dos últimos meses.
Finalmente, existen factores puramente técnicos que podrían explicar las caídas. Una subida en vertical de un 70% desde mínimos exige una corrección proporcional. El 60% del volumen diario que se negocia en Wall Street, se hace a través de sistemas de contratación automática, que responden a complejos modelos matemáticos, los cuales se rigen por algoritmos calculados a partir de precios y volúmenes, que detectan una lógica distinta a la que aplican los inversores. Si bien los mercados estadounidenses todavía no han iniciado las correcciones, ya se empiezan a dar los primeros síntomas.

Análisis Técnico del IBEX al 30-Abril-2010

"Este enfermo no tiene buen color", solía decir mi médico de cabecera cuando era pequeño. Todos entendíamos lo que quería decir, que nos tuviésemos cuidado y prestáramos atención, porque la cosa podría ir a peor. Eso es lo que le pasa al IBEX, no tiene buen color, y sin la ayuda de los mercados del otro lado del Atlántico, no tendría fuerzas para aguantarse en pie. No está aprovechando las circunstancias favorables para crecer, ni el tirón de Wall Street, y cuando los mercados americanos corrijan, él lo hará en mayor medida.



Desde un punto de vista técnico el escenario se encuentra bastante deteriorado. Desde Marzo sus mínimos en 6.700 de Marzo del 2.009 hasta sus máximos de 12.200 en Enero del 2.010, el IBEX ha subido mucho y muy rápido. Esto no es bueno cuando tocan correcciones, ya que las subidas en vertical permiten correcciones en vertical al no crear zonas de soporte.


Su primer aviso lo dio al no poder con la resistencia de los 12.000. Al principio no solo denotaba cierta fatiga, era normal después del esfuerzo realizado, así que tendría que volver a zona de soportes para retomar impulso. Este soporte sería la antigua resistencia del retroceso del 50% de Fibonacci. Un nuevo intento fallido, y otra vez al soporte, pero esta vez también coincide con el cruce de la directriz alcista. Con fuerzas renovadas vuelve a por el tercer intento, y vuelve a fallar, perdiendo la directriz alcista. Una vuelta al soporte le hace recuperar rápidamente la directriz y volver a atacar a la resistencia de los 12.000 puntos, es el cuarto intento. Pero esta vez las cosas son diferentes, la directriz alcista estaba tan próxima a la resistencia que al fallar en superarla, pierde la directriz alcista transformándola en resistencia. Ahora es cuando es aviso se ha transformado en un problema.


A la quinta va la vencida, y logra vencer a la resistencia de los 12.000 puntos, pero se queda muy lejos del retroceso del 61.8% de Fibonacci, la teórica nueva resistencia, y no solo eso, el canal lateral que había creado en su lucha con la resistencia de los 12.000 puntos le proyectaba muy por encima de este retroceso. Volvemos a encontrarnos con la antigua directriz alcista que esta vez el la que le frena. Su posterior corrección le hace perder el retroceso del 50% de Fibonacci transformándolo en resistencia. También pierde el soporte del 38.2% de Fibonacci, y se frena en las proximidades del soporte del 9.800. Rápidamente recupera el nivel del 38,2% de Fibonacci en los 10.316 puntos, y se va a por el 50% en los 11.400 que los supera por un breve espacio de tiempo, pero falla en superar la nueva directriz bajista a medio plazo, confirmándola de esta manera con un tercer máximo relativo decreciente. Un nuevo signo de debilidad es que la nueva directriz alcista a corto plazo tampoco sirve para frenar la caída y tiene que ser de nuevo la proximidad del soporte de los 9.800 puntos la que actúe. Una pérdida de este soporte dejaría al IBEX sin paracaídas hasta los 8.850 puntos.



A corto plazo el IBEX también da señales de debilidad. No solo ha perdido la directriz alcista a corto plazo, sino que esta ha actuado como resistencia. En la última sesión ha frenado el avance del índice. Lo que tenía pinta de una fuerte subida, se acabó transformando en una moderada subida, en otras palabras, en una estrella fugaz. Esta formación es correctiva y suele enviar a las cotizaciones a su origen, es decir a los 10.100 puntos. Volver a esos nivele implicaría ir a buscar soporte en los 9.800 puntos. Más abajo solo quedarían los retrocesos del impulso anterior como soportes, si bien el soporte significativo a largo plazo de 8.850 puntos coincide con el retroceso del 61.8% del impulso alcista, lo que lo convierte en un firme soporte.


El recuento de las ondas de Elliott tampoco es favorable. La onda A estaría situada en los 10.000 puntos, y la onda B de momento en los en los 11.600 puntos, hasta que se forme la onda C. Esta onda implicaría la pérdida de los mínimos de la onda A, salvo en extrañísimas circunstancia en las que esto no ocurre, lo normal es que el mínimo impulso de la onda C sea el mismo impulso de la onda A, su proyección lo llevaría hasta los 9.250 puntos.


Resumiendo, el escenario técnico es malo, con muchas resistencias al alza y pocos soportes, pero la fortaleza de Wall Steet está ayudando a sujetar las cotizaciones. Con Wall Street ayudando este escenario podría transformarse en una lateralidad con un amplio rango, pero si Wall Street corrige el IBEX lo hará en mayor medida.

Pensiones; Reforma o Cambio de Modelo?

Esta semana hemos conocido las intenciones del Gobierno de reformar las pensiones para garantizar su viabilidad. La reforma consistía en alargar la edad de la jubilación a los 67 años, y aumentar la base de cálculo hasta los 25 años, requiriendo cotizar 17 años para tener derecho a una pensión contributiva frente a los 15 años actuales. La reacción social y el presumible coste político, claramente desfavorable, llevó al Gobierno a replantearse la propuesta.


Pero, se puede salvar el sistema actual de pensiones, o deberíamos cambiarlo? Diversos estudios económico-demográficos muestran que el sistema de reparto no es sostenible a largo plazo. Para que sea viable un sistema de reparto como el español, en el que las cotizaciones de los trabajadores activos financian las pensiones de los jubilados, es preciso que los compromisos de pago de pensiones crezcan a una tasa menor o igual que la masa salarial. El modelo de reparto no solo requiere de altos niveles de empleo, sino además, de pirámides poblacionales robustas. Esto se produce cuando la población es joven y creciente, es decir la base es amplia, o las tasas de mortalidad son altas, o la esperanza de vida es corta, es decir, la cúspide es estrecha. Ninguna de estas dos condiciones se da en España, donde el crecimiento de la población será casi nulo, incluso con la inmigración, y la esperanza de vida es muy elevada. Mientras son se den las condiciones requeridas, cualquier reforma que mantenga el sistema de reparto será limitada, y requerirá de nuevas y continuas reformas. Las similitudes entre un sistema de reparto y un sistema piramidal son peligrosamente inquietantes.


Antes de llevar a cabo la propuesta, existen otras reformas que España podría explorar, entre ellas:


_ Limitar las jubilaciones anticipadas. El uso y abuso de las jubilaciones anticipadas suponen una carga para Empresas y Estado, y una pérdida de capital humano inasumible para la sociedad española.
_ Por contra la jubilación obligatoria, tampoco es una solución, podría ser sustituida por un derecho a la jubilación a partir de una edad legal. Cuanto más tiempo pase la gente voluntariamente trabajando menor es el coste de las pensiones, y menor la perdida de capital humano. Mantener a trabajadores adultos en el mercado es importante, pero no por ley, solo cuando lo deseen.
_ Implantar una política de "Equal Oportunity Employer" ayudaría a reducir los niveles de desempleo, aumentando las cotizaciones a la seguridad social. Esta política en algunos países, como Canadá, es impuesta por ley. En otros casos son las compañías las que la implantan, reputadas empresas como Merrill Lynch no admiten solicitudes contrarias a esta política y que muestren información personal no necesaria para establecer el contacto, y que no se base en méritos profesionales y académicos.
_ El problema de mantener a trabajadores adultos en el mercado laboral es la entrada de trabajadores jóvenes. Este problema requeriría de reformas del mercado laboral, y sobre todo de la educación. Los trabajadores más jóvenes parten con la ventaja de que están dispuestos a competir en costes, ya que no tienen tantas ataduras, están más abiertos a los cambios y, normalmente, deberían de tener una formación superior.
_ Para ayudar a aquellos trabajadores que entran tarde en el mercado laboral, o se han visto apartado del mismo, por diversas causas, algunos países como es el caso de Gran Bretaña disponen de cotizaciones aceleradas, según las cuales es posible cotizar al año por periodos superiores al año.
_ Los sistemas privados de pensiones basados en la capitalización, no han tenido en España el éxito que tienen en otros países. Este sistema requiere de mayores incentivos fiscales tanto en las aportaciones como en el rescate, para fomentar un ahorro que es bueno para la economía en general.
_ Finalmente, siguiendo el ejemplo de Suecia, diversos países se han pasado al modelo de pensiones mixto, que en principio es financieramente sostenible.


Suecia, desde 1950 y hasta mediados de los setenta, disfrutó de un rápido crecimiento económico, pleno empleo, y estabilidad de precios, dando lugar al Estado de bienestar. En los 90, la economía sueca entró en recesión con tres años seguidos de crecimiento negativo del PIB (1991-93). El Estado del Bienestar entró en crisis y fue necesaria una profunda reforma social y un severo plan de saneamiento. Con ese plan se redujeron fuertemente las ayudas a las familias, por enfermedad, y las subvenciones para vacaciones, vivienda, y seguro de desempleo. Finalmente, el proceso llevó al Parlamento sueco a aprobar una reforma del sistema de pensiones por jubilación, que sustituiría al sistema existente.


La reforma, que entró en vigor en 1999, haciendo caso a las recomendaciones de la Unión Europea, convirtió el sistema de pensiones sueco, hasta entonces basado en el reparto, en un sistema mixto, en el que parte sus prestaciones por jubilación se regirían por un sistema de capitalización. En adelante, cada sueco activo, además de cotizar de acuerdo con el sistema de reparto vigente, tendría que dedicar un porcentaje de sus ingresos a un seguro privado de capitalización. Este nuevo sistema se consideraba, a largo plazo, como una alternativa más estable, y su éxito hizo que otros países como Italia, Letonia, o Polonia lo adoptasen. Sería exportable el modelo sueco a España?


El sistema sueco de pensiones es solidario, del 18,5% de los ingresos que se destinan a pensiones, el 16% serán utilizados para financiar el pago de las pensiones de los actuales pensionados. Este dinero prestado se devolverá en forma de pensión de ingreso, a partir del día de la jubilación. El 2,5% restante se deposita en una cuenta individual para la pensión por prima.


La nueva pensión general sueca comprende 3 partes:


A: La pensión por ingreso


La Pensión por Ingreso corresponde a ese 16% que se descontó de los ingresos mensuales. El tamaño de la pensión por ingreso depende de cuánto se ha ganado durante toda la vida laboral.


B: La Pensión por Prima


Es la parte que se destina a capitalización. Este dinero se deposita en fondos de valores y que se pueden elegir.


C: La Pensión Básica de Garantía


Para quienes hayan tenido bajos o ningún ingreso, este nuevo sistema, les da una seguridad en forma de Pensión Básica de Garantía. Para recibir la pensión básica de garantía se exige, como norma general, haber residido en Suecia 40 años. Todos los que hayan residido en Suecia entre los 25 y los 64 años optan a esta pensión.


A partir de los 61 años cumplidos se tiene derecho a decidir cuándo pensionarse, mientras que más tarde, más alta será la pensión. También se tiene derecho a decidir seguir trabajando después de pensionarse. Sin embargo, si se trabaja mientras se está pensionado, se está obligado a pagar cotizaciones sobre los nuevos ingresos, lo cual se traduce en un nuevo incremento de las cuentas individuales y en definitiva del total de su renta vitalicia final, cuando ésta sea solicitada.


La pensión por ingresos y la pensión por prima se pueden obtener desde los 61 años, e independientemente del país que se elija para vivir.


La pensión básica de garantía no se puede obtener antes de los 65 años y, como regla general, solamente si se reside en Suecia, o si se está domiciliado dentro de la zona de la Unión Europea, o si se es ciudadano de un país miembro de la Unión Europea y se habita en uno de esos países.


Cerca del 90% del mercado laboral sueco está cubierto además por planes de pensión de empleadores, acordados con los sindicatos (planes “contractuales”), que complementan las pensiones ya descritas. En promedio los planes de empleador suponen una tasa de cotización adicional de 3,5%, lo que arroja una tasa global de cotización de 22% (18,5% + 3,5%) para la mayoría de los empleados. Consecuentemente, las aportaciones al sistema complementario de capitalización son de un 6%.


Este sistema ha sido valorado por el Banco Mundial, quién ve resultados alentadores para las reformas futuras de planes de pensiones. Robert Holzmann, Director de Protección Social en el Banco Mundial, y el profesor Edward Palmer, Jefe de Investigaciones en el Organismo de Seguridad Social de Suecia. “Según las pruebas disponibles, es un nuevo concepto de reforma de los sistemas de pensiones que ofrece perspectivas favorables en un momento en que prácticamente todos los países están analizando la viabilidad de sus sistemas de pensiones y se preguntan qué medidas pueden adoptar para aliviar las presiones demográficas y económicas sin generar cargas adicionales para los futuros trabajadores”.


Aunque según esta valoración sus ventajas son evidentes, es financieramente sostenible y facilita la mobilidad de los trabajadores, su aplicación puede plantear dificultades, por razones tanto técnicas como políticas. El sistema debe estar bien administrado políticamente, y bien explicado a la sociedad. Además falta por valorar la “carga impositiva pendiente” o el legado fiscal del plan anterior. Otra circunstancia a analizarse con más profundidad sería la cuestión relativa a la integración de los distintos profesionales.


A modo de conclusión, no por olvidada y poco discutida menos importante, la ventaja fundamental de un sistema de capitalización sobre uno de reparto. Un sistema de reparto se basa en la "PROMESA" de un Gobierno, de que a cambio de una contribución presente, recibirás una prestación futura. No existe ningún contrato, ni plan individual, ni segregación parcial de activos, que garantice el cumplimiento por el Gobierno de sus obligaciones, salvo la voluntad del Gobierno de cumplir. En cambio, en un sistema de capitalización, existen contratos, planes de inversión, y segregación de activos. Los sistemas de capitalización se basan en la "CONSOLIDACIÓN DE DERECHOS". Incluso, si se hacen malas inversiones, o los activos pierden valor, lo que es tuyo es tuyo.

Terremoto Obama

Este Jueves se ha producido un terremoto financiero con epicentro en Wall Street al declarar el persidente de los EE.UU. la guerra a la banca. Según su proyecto de ley, Obama pretende limitar el tamaño de los bancos, impedir que la banca invierta en bolsa por cuenta propia, o que mantenga Hedge Fund y Private Equity. Estas intenciones se vieron rápidamente contestadas con fuertes caídas durante las jornadas del Jueves y el Viernes.


Si bien estas medidas pueden ser populares, en un momento de crisis y recesión cuando se ve a los banqueros como egoístas e insolidarios, pueden tener serias consecuencias.


Limitar el tamaño de los bancos es una de las medidas que pueden tener sentido. No tanto por poder evitar futuras crisis, que son inevitables, sino por favorecer la libre competencia en beneficio de los consumidores, dañada últimamente por la concentración empresarial. Siendo esta una buena intención, no necesita de un nuevo proyecto de ley, para ello ya existen las leyes anti-monopolio, al igual que en muchos países.


Cabe recordar al respecto, que en plena crisis el Bank of America se ha hecho con Merrill Lynch, después de haber adquirido el banco hipotecario Countrywide Financial, pasando a consolidar su posición de liderazgo en el sector financiero estadounidense. Así mismo, también durante la crisis JP Morgan se hizo con su rival Bear Stearns y con Whasington Mutual, y ya durante la administración de Obama se hizo con el control total del broker británico Cazenove.


Impedir el "propietary trading" habría costado que muchos bancos no se hubiesen salvado, ya que gran parte de los beneficios que les han ayudado a salir su peor momento vienen precisamente del propietary tranding. Este, ha limpiado sus cuentas y permitido que devuelva gran parte de los fondos prestados por el Estado. Además, el apoyo de la banca de inversión a Wall Street no solo ha sido en beneficio propio, sino que también han ayudado a la administración Obama, al evitar una caída bursátil y fortalecer la confianza de los inversores, que finalmente se ha reflejado en la confianza de los consumidores. Paralelamente, deberíamos preguntarnos que pasaría si toda la banca americana decidiese deshacer sus carteras en bolsa.


Impedir la inversión en HF de los inversores institucionales principales (Banca y Seguros) supondría así mismo la desaparición de gran parte de la industria, dominada por los EE.UU., y la desaparición de muchos puestos de trabajo. Además de los HF estadounidenses domiciliados en Delaware, muchos de estos fondos tienen su réplica off-shore como vehículo de inversión para los no residentes. Esta medida está en origen encaminada a hace rlos fiscalmente atractivos para los inversores internacionales, pero aún así, generan beneficios para gestoras americanas e ingresos por impuestos para el gobierno americano.


Impedir la inversión en Private Equity de los inversores institucionales principales (Banca y Seguros) supondría la falta de financiación de muchas empresa, sobre todo de aquellas de reciente creación (start ups), o en proyecto, y fundamentalmente a las dedicadas a la investigación tecnológica, donde las inversiones cuentan con más riesgo. Se favorecería a las grandes multinacionales y la creación de oligopolios y monopolios, y en cierto modo desviar las inversiones al inmobiliario, otra vez, ya que son inversiones respaldadas por activos que pueden tocar, y el conocimiento no. Sin embargo, es en estas empresas donde está el desarrollo y el bienestar del mañana.


Otro de los efectos de la noticia adelantada por Obama es la no noticia. Una declaración de intenciones demasiado difusa y falta de contenido para que se puedan calcular sus efectos. Aunque todo parece indicar que la reforma no será tan estricta como podría desprenderse de sus primeras palabras, la incertidumbre es sin lugar a dudas lo más perjudicial para los mercados.


Intentar evitar futuras crisis en base a controlar los mercados vía regulación, es no entender su naturaleza. Las crisis son parte del desarrollo económico, a un ciclo expansivo le sucede uno contractivo. Esto es así y será así siempre en el modelo capitalista. Lo que nos ha enseñado la experiencia es que es mejor muchas pequeñas crisis que una gran crisis. Los efectos de las primeras son breves y necesarios en la economía, aunque causen desgaste político, los de las segundas son prolongados y causan un serio deterioro económico, aunque la responsabilidad política se diluya, ya que una gran crisis no se gesta en poco tiempo. Después de todo se nos olvida que de esta crisis financiera, no solo los bancos tienen la culpa, sino también los gobiernos y los consumidores. La crisis comenzó por culpa de unos tipos de interés excesivamente bajos marcados por los Bancos Centrales, y una burbuja inmobiliaria, creada por gobiernos y consumidores.


Después de criticar lo que se dice, que se podría hacer? Eliminar la seguridad que tienen los grandes bancos de que no les dejarán quebrar. El término "too big to fall" es claramente desafortunado, ya que dota a la banca (o a cualquier empresa) de la posibilidad de actuar impunemente sin miedo a las consecuencias, sin miedo a desaparecer. Los bancos, como cualquier empresa debe estar expuesta a la posibilidad de pagar por sus propios errores. Los bancos centrales y los gobiernos no deberían de obsesionarse con evitar todas las crisis, son inevitables y no comprender esto es poner la semilla de grandes crisis futuras, sino en saber gestionar las que se producen y minimizar sus efectos. Finalmente, los consumidores deberían de aprender a no vivir por encima de sus posibilidades. Obiamente, decirlo es más fácil que hacerlo.

Vaya Grecia!!! Otra Vez A Vueltas Con El Euro.

Aunque pudiera parecer evidente que el Euro ha beneficiado a todos los países que lo han adoptado, y sin ir más lejos como protección frente a la crisis actual, existen muchas opiniones que no lo ven de esta forma. El incumplimiento del acuerdo por del Pacto de Estabilidad y Crecimiento por parte de algunos miembros de la zona del euro es según Almunia "un motivo de preocupación para toda la zona del euro". Se espera que Grecia pueda terminar el año con un déficit público de Grecia del 12,7% del PIB, muy por encima del 3% del PIB fijado por el Pacto de Estabilidad. El fuerte aumento del déficit, y la elevada deuda griega han llevado a Standard & Poor ha puesto en perspectiva negativa su calificación de A-, y Fitch la ha reducido a BBB+, y a los mercados a especular con un posible impago de Grecia.


Descartada la posibilidad de que un miembro del Euro pueda ser expulsado según la normativa actual de Unión Monetaria, se ha especulado sobre si Grecia debería abandonar el Euro, y quién podría ser el siguiente, entre los candidatos Irlanda, Portugal, y España.


Los argumentos que se exponen para todos ellos no son nuevos. Entre los argumentos a favor se expone que no estaban preparados para su ingreso en el Euro, que salir del Euro les devolvería el control de su política monetaria, o que una hipotética devaluación de la ayudaría a hacer más competitivas sus economías en el exterior. Tampoco hay nada nuevo entre los argumentos en contra, que el Euro protege a sus economías, que salir del Euro podría traer altas tasas de inflación, y consecuentemente altos tipos de interés, o que devaluar la moneda no haría a sus economías más competitivas y haría falta devaluaciones continuas. Evidentemente ambos argumentos tienen su lógica, sino no habría debate, y el futuro es incierto por lo que no se puede afirmar que posición sería la idónea absoluta rotundidad.


Por eso sería mejor echar la vista hacia atrás y ver cómo ha sido el Euro para la economía española. Para el estudio se han recopilado datos históricos principalmente del INE, y del Banco de España, pero también de Eurostat o del BCE.



A la vista de la serie histórica de los datos, algunas conclusiones se hacen evidentes:


1º Desde la introducción del Euro en 1999, la economía española no ha hecho sino mejorar hasta el estallido de la crisis de crédito en el 2007, incluso a pesar del estallido de la burbuja tecnológica en el 2002.


2º Mientras España aplicó las normas del Plan de Estabilidad el PIB creció, el paro y la deuda se redujeron, y las cuentas públicas se sanearon, tan solo la inflación se resistía.


3º La inflación ha sido la asignatura pendiente de España, con y sin el Euro.


4º Es falso que con el Euro todo es más caro. Evidentemente todo ha subido por culpa de la inflación, pero con una tasa similar a la de la peseta excepto en sus últimos años, cuando se hacían esfuerzos por controlar la inflación para cumplir con los criterios de convergencia.


5º España ha tenido, dentro del Euro, los tipos de interés más bajos de su historia reciente. Lo que ha beneficiado a las cuentas del Gobierno.




Luego parece evidente que la salida del Euro no va a mejorar la situación económica, sino todo lo contrario; la economía española con la peseta no estaba tan equilibrada, y las restricciones del Pacto de Estabilidad y Crecimiento obligan a los Estados a realizar una política económica responsable. El Pacto de Estabilidad supone para los miembros del Euro, más allá de las posibles sanciones por incumplimiento, una obligación moral de realizar una política económica responsable. La salida del Euro supondría la desaparición de esa obligación moral con respecto a uno mismo y al resto de los socios miembros del Euro.


Objeto de especial atención en la política económica son el crecimiento y el empleo. Variables que son el fin último de todo Gobierno.


Comparando la evolución del desempleo en países con tasas similares antes del comienzo de la crisis en 2007, tampoco es posible explicar el fuerte aumento del desempleo solamente por la pertenencia de España al Euro.



El impacto en estos mismos países de la crisis en su PIB, su entrada en la recesión, y su salida ha sido muy desigual.



Si estas no han aumentado en la misma proporción es porque la pertenencia al Euro no ha condicionado su evolución, y habrá que buscar la explicación en otras causas. Países como Alemania, partían de una tasa de desempleo mayor y con un primer impacto más profundo de la recesión salen antes de ella sin sufrir un aumento desproporcionado del desempleo. En el caso se Francia, esta ha mantenido el desempleo en torno a su media, pese a la crisis, que ha tenido un impacto más moderado. En Portugal se ha mantenido la lenta destrucción de empleo que mantiene desde el estallido de la burbuja tecnológica, aunque desde entonces sus tasas de crecimiento han sido muy débiles, peor no fue tan grande el impacto de la crisis, y saldrá rápido pero con poca fuerza. Finalmente, Grecia mantiene una tasa de paro en línea con la media de la zona Euro, y el impacto de la crisis ha sido moderado.


En conclusión la pertenencia al Euro parece no haber sido negativa para España. El aumento del desempleo no guarda proporción al impacto de crisis en el PIB en comparación con otros paises de la zona Euro.

Se Ha Producido El Ajuste De La Vivienda en España?

Se ha especulado mucho sobre el fin del ajuste en el sector inmobiliario. Eduard Mendiluce, director de la división inmobiliaria de Caixa Catalunya, aseguraró que la bajada de precios de vivienda había terminado para ciudades como Madrid y Barcelona y que el 'stock' inmobiliario se ha absorbido casi por completo en algunas regiones españolas, aumentando Caixa Catalunya entre un 3% y un 5% el precio de vivienda nueva en aquellos lugares donde la sobreoferta ya es prácticamente inexistente, Cantabria (0,2% del parque de viviendas), País Vasco (0,5%), Asturias (0,8%) y La Rioja (0,9%).


Esta afirmación se contradice con los datos publicados simultáneamente a dicho anuncio por el colegio de arquitectos, según los cuales el número de visados para construir vivienda nueva en España ha caído un 52% en septiembre y lleva un acumulado del 61% en los nueve primeros meses del año.


Aguirre Newman estima que los precios de las viviendas están sobrevalorados, contradiciendo el informe de Caixa Catalunya, y que los descuentos ofrertados por las entidades financieras y las firmas inmobiliarias, d el 25% al 50% con respecto al "precio final" de los activos, no reflejan el verdadero valor de las viviendas. Atendiendo a estos descuentos parecería que el ajuste de la vivienda en España ya se ha realizado, si no fuera porque estos se efectúan a partir de las tasaciones más altas del 2007, provocando una sobrevaloración generalizada de los inmuebles, que estima en un 27%. Las entidades están reteniendo las viviendas financiadas en 2006 y 2007. Las que se financiaron con anterioridad, se venden con rebajas proyectadas sobre el precio más alto, el que alcanzaron en 2007”, según Heriberto Teruel, socio director de Colliers. Así mismo, los datos oficiales reflejan que la caída del precio de la vivienda en España medidos desde su máximo del 2007 es inferior al 15%.


Caixa Catalunya, estimó el stock de viviendas inferior a un millón, mientras que Aguirre Newman es de millón y medio. Para ellos, “Puede haber descuentos muy específicos para productos que son totalmente ilíquidos en zonas con mucha sobreoferta, particularmente en la costa mediterránea, pero en el centro de las capitales como Madrid no se ven ni de lejos”.


Frente al lento ajuste en la capital, el Ayuntamiento de Madrid ha dado luz verde a la creación del segundo barrio más grande de la capital: el desarrollo Valdebebas-Ciudad Aeroportuaria, con una superficie total de 10,6 millones de metros cuadrados, para 12.500 viviendas,un 45% de ellas con algún tipo de protección pública, lo que equivaldría a un población la de la ciudad de Albacete. Se prevé que a finales de 2012 se entreguen las primeras viviendas. No cabe duda que esta promoción presionará a la baja a los precios.


Consciente de la importancia del sector inmobiliario en la economía española y la necesidad de que se produzca un ajuste en el precio de las viviendas, que está retrasando la salida de España de la crisis, el Banco de España tiene la intención de obiligar a las entidades finacieras a provisionar el 20% del valor de las viviendas a partir del primer año de su entrada en balance. Actualmente, esta dotación se limita al 10%. No cabe duda que esta normativa aceleraría el ajuste de precios, aunque a costa de la viabilidad de muchas entidades financieras.


No obstante, la estrategia de las entidades financieras, y muy especialmente la de las inmobiliarias no parece sostenible. Las inmobiliarias tarde o temprano tendrán que refinanciar deuda, y pese a que los tipos de interés se encuentran por debajo de a lo que estaban en 2007, las entidades financieras no parecen muy dispuestas a refinanciar a menores tipos, sino a mayores. Menos aún, si tenemos en cuenta los problemas y los nuevos requisitos de solvencia a los que las entidades financieras tendrán que enfrentarse en el 2010. La gran liquidez inyectada por el BCE está siendo empleada para que la banca mejore su propia solvencia, se endeuda al 1% e invierte en deuda soberana libre de riesgo al 4%, que sirve de colateral frente al BCE. Las inmobiliarias necesitarán vender, para no quebrar.


Por el lado de la demanda tampoco habrá un gran repunte en la actividad residencial, segmento en el que la elevada sobreoferta, la dificultad de acceso al crédito, la disminución de la renta disponible y el aumento del desempleo dificultan su crecimiento antes del 2012. La disminución del desempleo se muestra como una condición necesaria para la recuperación de la actividad. No obstante, tanto la OCDE, como el FMI, y la Comisión Europea preveen que España siga en recesión en el 2010, y que el paro siga aumentando, en el mejor de los casos el crecimiento del PIB será del -0,3% y el desempleo crecerá hasta el 19,3%. También hay que tener en cuenta que, como el pasado reciente ha demostrado, España necesita crecer a un ritmo no inferior al 2,5% para crear empleo.

El Efecto Dubai

Parecía que la peor recesión de la economía mundial desde la Gran Depresión había terminado, parecía que el sistema financiero había logrado estabilizarse, parecía que ya estábamos a salvo de grandes quiebras bancarias,…, y de repente Dubai. Los primeros síntomas de la recuperación económica mundial contrastan con la posible quiebra de Dubai. Los gobernadores de la Fed y el BCE tenían razón cuando recordaban que el camino hacia la plena recuperación sería largo y lleno de sobresaltos.
Este Emirato ha sacudido a los mercados al pedir una moratoria hasta el 30 de mayo de la deuda de su holding Dubai World, uno de los tres mayores de Dubai, el pasado Jueves. El importe en riesgo de este holding de inversiones es de 4.000 millones de dólares, pero prodría verse incrementado en el futuro, ya que su deuda total asciende a 22.000 millones de dólares. Según Nakheel, promotora inmobiliaria de Dubai World, en el pasado mes de Agosto, Dubai World tenía pasivos por 59.000 millones de dólares. La deuda total de Dubai es de 80.000 millones de dólares.
El anuncio de Dubai disparó el precio de sus CDS, seguros para protegerse de la posibilidad de un impago de la deuda, que pasaron desde los 300 puntos básicos a más 500, según datos de CMA DataVision. Este incremento debe interpretarse como un aumento de la percepción del riesgo por parte de los inversores, cuanto más alto es el precio de estos títulos, mayor es la apreciación de riesgo por parte del inversor.
El Jueves, las bolsas europeas sufrieron descensos superiores al 2,5%, siendo la banca fue el sector más castigado, donde estos fueron de entorno al 5%. El Viernes, tras una apertura con fuertes descensos, los principales índices europeos cerraron la sesión con ganancias próximas al 1%, al comprobar que la apertura de Wall Street, cerrado el Jueves por el día de Acción de Gracias, fue menos crítica de lo previsto.
Un día después del anuncio de la moratoria hasta mayo de la deuda de Dubai, expertos y autoridades intentan quitar importancia al impacto real de la crisis de Dubai. Gordon Brown, y Mario Dragui, gobernador del Banco de Italia, creen que “el problema de Dubai está controlado y localizado”. Así mismo, el Gobierno de Dubai intenta devolver la confianza, señalando que el gestor portuario DP World, que pertenece al holding estatal Dubai World, no estaría implicado en la reestructuración, y que la intervención de Dubai World fue "cuidadosamente planeada y refleja su específica posición financiera". De esto último no cabe ninguna duda, al menos en cuanto los tiempos, ya que esta fue anunciada el Jueves, coincidiendo con el cierre de Wall Street por el Día de acción de gracias y con un periodo vacacional en Dubai, minimizando su impacto en los mercados.
No obstante, es pronto para estimar el alcance de la crisis. Según Credit Suisse, las economías más expuestas a los Emiratos Árabes Unidos son Reino Unido, Francia y Alemania, con préstamos otorgados por sus bancos por importe de 50.200, 11.304 y 10.641 millones de dólares. Los CDS de estos países han registrado subidas durante los últimos días, del 9,02%, 11,40% y 7,24%, respectivamente. Los de Japón y Suiza, con una exposición de 8.961 y 4.559 millones de dólares, repuntaron un 12,71% y un 15,76%. En cualquier caso, es clave la exposición que los bancos de los EAU y Arabia Saudí pueden tener a Dubai.
El próximo Lunes como la fecha clave para determinar el impacto real de la crisis de Dubai en la confianza local y en una posible estampida bancaria. Después de dos días festivos, el Lunes y el Martes serán los dos únicos días para observar la reacción de los inversores de Dubai, ya que volverán a cerrar el Miércoles hasta el siguiente Lunes por festivo.
Más allá del primer impacto, el verdadero peligro de la crisis de Dubai viene por otros factores:

• La resurrección de viejos fantasmas: El auge y la caída de Dubai se debe al crédito barato y al sector inmobiliario. El estallido de la burbuja crediticia, con el cierre al crédito, y el colapso de los precios inmobiliarios ha golpeado especialmente a Dubai.
• La pérdida de la confianza: Este podría convertirse en el mayor de los problemas. En un momento en el que la confianza estaba recuperándose, esta vuelve a sufrir un nuevo golpe:

1. La rentabilidad de la deuda alemana, la más segura de Europa, cae desde el 3,265% al 3,166% el jueves, recuperando el viernes hasta el 3,168%. La relación entre el precio y la rentabilidad de los bonos es inversa.
2. Barclays, Royal Bank of Scotland y Deutsche Bank resgistraron el pasado Jueves, fuertes caídas en bolsa del 7,97%, 7,75% y 6,28%, respectivamente, recuperando el viernes un 2,32%, 5,24%, y un 2,75%, no obstante Lloyds Bank cayó un 34,03% el Viernes.
3. S&P puso en vigilancia negativa a los bancos Emirates Bank International, National Bank of Dubai, Dubai Islamic Bank y Mashreqbank.

• El efecto contagio: Como en la crisis “subprime”, el efecto contagio es más importante que la exposición inicial a Dubai World. Muchos bancos que aparentemente no están expuestos a Dubai, podrían de hecho estar expuestos al problema principal. Si el efecto contagio se extiende por la región, toda ella podría verse forzada a depreciar el valor de sus activos inmobiliarios. El efecto “price discovery” de estos activos podría causar depreciaciones inmobiliarias significativas a nivel global. Algo que los bancos han estado tratando de evitar. En la misma línea, muchos bancos han estado utilizando células hipotecarias como colateral para recibir préstamos de la Fed y del BCE. Últimamente y siguiendo la cadena de transmisión, estas entidades también se verían expuestas a los problemas derivados de la crisis de Dubai.