Pensiones; Reforma o Cambio de Modelo?

Esta semana hemos conocido las intenciones del Gobierno de reformar las pensiones para garantizar su viabilidad. La reforma consistía en alargar la edad de la jubilación a los 67 años, y aumentar la base de cálculo hasta los 25 años, requiriendo cotizar 17 años para tener derecho a una pensión contributiva frente a los 15 años actuales. La reacción social y el presumible coste político, claramente desfavorable, llevó al Gobierno a replantearse la propuesta.


Pero, se puede salvar el sistema actual de pensiones, o deberíamos cambiarlo? Diversos estudios económico-demográficos muestran que el sistema de reparto no es sostenible a largo plazo. Para que sea viable un sistema de reparto como el español, en el que las cotizaciones de los trabajadores activos financian las pensiones de los jubilados, es preciso que los compromisos de pago de pensiones crezcan a una tasa menor o igual que la masa salarial. El modelo de reparto no solo requiere de altos niveles de empleo, sino además, de pirámides poblacionales robustas. Esto se produce cuando la población es joven y creciente, es decir la base es amplia, o las tasas de mortalidad son altas, o la esperanza de vida es corta, es decir, la cúspide es estrecha. Ninguna de estas dos condiciones se da en España, donde el crecimiento de la población será casi nulo, incluso con la inmigración, y la esperanza de vida es muy elevada. Mientras son se den las condiciones requeridas, cualquier reforma que mantenga el sistema de reparto será limitada, y requerirá de nuevas y continuas reformas. Las similitudes entre un sistema de reparto y un sistema piramidal son peligrosamente inquietantes.


Antes de llevar a cabo la propuesta, existen otras reformas que España podría explorar, entre ellas:


_ Limitar las jubilaciones anticipadas. El uso y abuso de las jubilaciones anticipadas suponen una carga para Empresas y Estado, y una pérdida de capital humano inasumible para la sociedad española.
_ Por contra la jubilación obligatoria, tampoco es una solución, podría ser sustituida por un derecho a la jubilación a partir de una edad legal. Cuanto más tiempo pase la gente voluntariamente trabajando menor es el coste de las pensiones, y menor la perdida de capital humano. Mantener a trabajadores adultos en el mercado es importante, pero no por ley, solo cuando lo deseen.
_ Implantar una política de "Equal Oportunity Employer" ayudaría a reducir los niveles de desempleo, aumentando las cotizaciones a la seguridad social. Esta política en algunos países, como Canadá, es impuesta por ley. En otros casos son las compañías las que la implantan, reputadas empresas como Merrill Lynch no admiten solicitudes contrarias a esta política y que muestren información personal no necesaria para establecer el contacto, y que no se base en méritos profesionales y académicos.
_ El problema de mantener a trabajadores adultos en el mercado laboral es la entrada de trabajadores jóvenes. Este problema requeriría de reformas del mercado laboral, y sobre todo de la educación. Los trabajadores más jóvenes parten con la ventaja de que están dispuestos a competir en costes, ya que no tienen tantas ataduras, están más abiertos a los cambios y, normalmente, deberían de tener una formación superior.
_ Para ayudar a aquellos trabajadores que entran tarde en el mercado laboral, o se han visto apartado del mismo, por diversas causas, algunos países como es el caso de Gran Bretaña disponen de cotizaciones aceleradas, según las cuales es posible cotizar al año por periodos superiores al año.
_ Los sistemas privados de pensiones basados en la capitalización, no han tenido en España el éxito que tienen en otros países. Este sistema requiere de mayores incentivos fiscales tanto en las aportaciones como en el rescate, para fomentar un ahorro que es bueno para la economía en general.
_ Finalmente, siguiendo el ejemplo de Suecia, diversos países se han pasado al modelo de pensiones mixto, que en principio es financieramente sostenible.


Suecia, desde 1950 y hasta mediados de los setenta, disfrutó de un rápido crecimiento económico, pleno empleo, y estabilidad de precios, dando lugar al Estado de bienestar. En los 90, la economía sueca entró en recesión con tres años seguidos de crecimiento negativo del PIB (1991-93). El Estado del Bienestar entró en crisis y fue necesaria una profunda reforma social y un severo plan de saneamiento. Con ese plan se redujeron fuertemente las ayudas a las familias, por enfermedad, y las subvenciones para vacaciones, vivienda, y seguro de desempleo. Finalmente, el proceso llevó al Parlamento sueco a aprobar una reforma del sistema de pensiones por jubilación, que sustituiría al sistema existente.


La reforma, que entró en vigor en 1999, haciendo caso a las recomendaciones de la Unión Europea, convirtió el sistema de pensiones sueco, hasta entonces basado en el reparto, en un sistema mixto, en el que parte sus prestaciones por jubilación se regirían por un sistema de capitalización. En adelante, cada sueco activo, además de cotizar de acuerdo con el sistema de reparto vigente, tendría que dedicar un porcentaje de sus ingresos a un seguro privado de capitalización. Este nuevo sistema se consideraba, a largo plazo, como una alternativa más estable, y su éxito hizo que otros países como Italia, Letonia, o Polonia lo adoptasen. Sería exportable el modelo sueco a España?


El sistema sueco de pensiones es solidario, del 18,5% de los ingresos que se destinan a pensiones, el 16% serán utilizados para financiar el pago de las pensiones de los actuales pensionados. Este dinero prestado se devolverá en forma de pensión de ingreso, a partir del día de la jubilación. El 2,5% restante se deposita en una cuenta individual para la pensión por prima.


La nueva pensión general sueca comprende 3 partes:


A: La pensión por ingreso


La Pensión por Ingreso corresponde a ese 16% que se descontó de los ingresos mensuales. El tamaño de la pensión por ingreso depende de cuánto se ha ganado durante toda la vida laboral.


B: La Pensión por Prima


Es la parte que se destina a capitalización. Este dinero se deposita en fondos de valores y que se pueden elegir.


C: La Pensión Básica de Garantía


Para quienes hayan tenido bajos o ningún ingreso, este nuevo sistema, les da una seguridad en forma de Pensión Básica de Garantía. Para recibir la pensión básica de garantía se exige, como norma general, haber residido en Suecia 40 años. Todos los que hayan residido en Suecia entre los 25 y los 64 años optan a esta pensión.


A partir de los 61 años cumplidos se tiene derecho a decidir cuándo pensionarse, mientras que más tarde, más alta será la pensión. También se tiene derecho a decidir seguir trabajando después de pensionarse. Sin embargo, si se trabaja mientras se está pensionado, se está obligado a pagar cotizaciones sobre los nuevos ingresos, lo cual se traduce en un nuevo incremento de las cuentas individuales y en definitiva del total de su renta vitalicia final, cuando ésta sea solicitada.


La pensión por ingresos y la pensión por prima se pueden obtener desde los 61 años, e independientemente del país que se elija para vivir.


La pensión básica de garantía no se puede obtener antes de los 65 años y, como regla general, solamente si se reside en Suecia, o si se está domiciliado dentro de la zona de la Unión Europea, o si se es ciudadano de un país miembro de la Unión Europea y se habita en uno de esos países.


Cerca del 90% del mercado laboral sueco está cubierto además por planes de pensión de empleadores, acordados con los sindicatos (planes “contractuales”), que complementan las pensiones ya descritas. En promedio los planes de empleador suponen una tasa de cotización adicional de 3,5%, lo que arroja una tasa global de cotización de 22% (18,5% + 3,5%) para la mayoría de los empleados. Consecuentemente, las aportaciones al sistema complementario de capitalización son de un 6%.


Este sistema ha sido valorado por el Banco Mundial, quién ve resultados alentadores para las reformas futuras de planes de pensiones. Robert Holzmann, Director de Protección Social en el Banco Mundial, y el profesor Edward Palmer, Jefe de Investigaciones en el Organismo de Seguridad Social de Suecia. “Según las pruebas disponibles, es un nuevo concepto de reforma de los sistemas de pensiones que ofrece perspectivas favorables en un momento en que prácticamente todos los países están analizando la viabilidad de sus sistemas de pensiones y se preguntan qué medidas pueden adoptar para aliviar las presiones demográficas y económicas sin generar cargas adicionales para los futuros trabajadores”.


Aunque según esta valoración sus ventajas son evidentes, es financieramente sostenible y facilita la mobilidad de los trabajadores, su aplicación puede plantear dificultades, por razones tanto técnicas como políticas. El sistema debe estar bien administrado políticamente, y bien explicado a la sociedad. Además falta por valorar la “carga impositiva pendiente” o el legado fiscal del plan anterior. Otra circunstancia a analizarse con más profundidad sería la cuestión relativa a la integración de los distintos profesionales.


A modo de conclusión, no por olvidada y poco discutida menos importante, la ventaja fundamental de un sistema de capitalización sobre uno de reparto. Un sistema de reparto se basa en la "PROMESA" de un Gobierno, de que a cambio de una contribución presente, recibirás una prestación futura. No existe ningún contrato, ni plan individual, ni segregación parcial de activos, que garantice el cumplimiento por el Gobierno de sus obligaciones, salvo la voluntad del Gobierno de cumplir. En cambio, en un sistema de capitalización, existen contratos, planes de inversión, y segregación de activos. Los sistemas de capitalización se basan en la "CONSOLIDACIÓN DE DERECHOS". Incluso, si se hacen malas inversiones, o los activos pierden valor, lo que es tuyo es tuyo.

Terremoto Obama

Este Jueves se ha producido un terremoto financiero con epicentro en Wall Street al declarar el persidente de los EE.UU. la guerra a la banca. Según su proyecto de ley, Obama pretende limitar el tamaño de los bancos, impedir que la banca invierta en bolsa por cuenta propia, o que mantenga Hedge Fund y Private Equity. Estas intenciones se vieron rápidamente contestadas con fuertes caídas durante las jornadas del Jueves y el Viernes.


Si bien estas medidas pueden ser populares, en un momento de crisis y recesión cuando se ve a los banqueros como egoístas e insolidarios, pueden tener serias consecuencias.


Limitar el tamaño de los bancos es una de las medidas que pueden tener sentido. No tanto por poder evitar futuras crisis, que son inevitables, sino por favorecer la libre competencia en beneficio de los consumidores, dañada últimamente por la concentración empresarial. Siendo esta una buena intención, no necesita de un nuevo proyecto de ley, para ello ya existen las leyes anti-monopolio, al igual que en muchos países.


Cabe recordar al respecto, que en plena crisis el Bank of America se ha hecho con Merrill Lynch, después de haber adquirido el banco hipotecario Countrywide Financial, pasando a consolidar su posición de liderazgo en el sector financiero estadounidense. Así mismo, también durante la crisis JP Morgan se hizo con su rival Bear Stearns y con Whasington Mutual, y ya durante la administración de Obama se hizo con el control total del broker británico Cazenove.


Impedir el "propietary trading" habría costado que muchos bancos no se hubiesen salvado, ya que gran parte de los beneficios que les han ayudado a salir su peor momento vienen precisamente del propietary tranding. Este, ha limpiado sus cuentas y permitido que devuelva gran parte de los fondos prestados por el Estado. Además, el apoyo de la banca de inversión a Wall Street no solo ha sido en beneficio propio, sino que también han ayudado a la administración Obama, al evitar una caída bursátil y fortalecer la confianza de los inversores, que finalmente se ha reflejado en la confianza de los consumidores. Paralelamente, deberíamos preguntarnos que pasaría si toda la banca americana decidiese deshacer sus carteras en bolsa.


Impedir la inversión en HF de los inversores institucionales principales (Banca y Seguros) supondría así mismo la desaparición de gran parte de la industria, dominada por los EE.UU., y la desaparición de muchos puestos de trabajo. Además de los HF estadounidenses domiciliados en Delaware, muchos de estos fondos tienen su réplica off-shore como vehículo de inversión para los no residentes. Esta medida está en origen encaminada a hace rlos fiscalmente atractivos para los inversores internacionales, pero aún así, generan beneficios para gestoras americanas e ingresos por impuestos para el gobierno americano.


Impedir la inversión en Private Equity de los inversores institucionales principales (Banca y Seguros) supondría la falta de financiación de muchas empresa, sobre todo de aquellas de reciente creación (start ups), o en proyecto, y fundamentalmente a las dedicadas a la investigación tecnológica, donde las inversiones cuentan con más riesgo. Se favorecería a las grandes multinacionales y la creación de oligopolios y monopolios, y en cierto modo desviar las inversiones al inmobiliario, otra vez, ya que son inversiones respaldadas por activos que pueden tocar, y el conocimiento no. Sin embargo, es en estas empresas donde está el desarrollo y el bienestar del mañana.


Otro de los efectos de la noticia adelantada por Obama es la no noticia. Una declaración de intenciones demasiado difusa y falta de contenido para que se puedan calcular sus efectos. Aunque todo parece indicar que la reforma no será tan estricta como podría desprenderse de sus primeras palabras, la incertidumbre es sin lugar a dudas lo más perjudicial para los mercados.


Intentar evitar futuras crisis en base a controlar los mercados vía regulación, es no entender su naturaleza. Las crisis son parte del desarrollo económico, a un ciclo expansivo le sucede uno contractivo. Esto es así y será así siempre en el modelo capitalista. Lo que nos ha enseñado la experiencia es que es mejor muchas pequeñas crisis que una gran crisis. Los efectos de las primeras son breves y necesarios en la economía, aunque causen desgaste político, los de las segundas son prolongados y causan un serio deterioro económico, aunque la responsabilidad política se diluya, ya que una gran crisis no se gesta en poco tiempo. Después de todo se nos olvida que de esta crisis financiera, no solo los bancos tienen la culpa, sino también los gobiernos y los consumidores. La crisis comenzó por culpa de unos tipos de interés excesivamente bajos marcados por los Bancos Centrales, y una burbuja inmobiliaria, creada por gobiernos y consumidores.


Después de criticar lo que se dice, que se podría hacer? Eliminar la seguridad que tienen los grandes bancos de que no les dejarán quebrar. El término "too big to fall" es claramente desafortunado, ya que dota a la banca (o a cualquier empresa) de la posibilidad de actuar impunemente sin miedo a las consecuencias, sin miedo a desaparecer. Los bancos, como cualquier empresa debe estar expuesta a la posibilidad de pagar por sus propios errores. Los bancos centrales y los gobiernos no deberían de obsesionarse con evitar todas las crisis, son inevitables y no comprender esto es poner la semilla de grandes crisis futuras, sino en saber gestionar las que se producen y minimizar sus efectos. Finalmente, los consumidores deberían de aprender a no vivir por encima de sus posibilidades. Obiamente, decirlo es más fácil que hacerlo.

Vaya Grecia!!! Otra Vez A Vueltas Con El Euro.

Aunque pudiera parecer evidente que el Euro ha beneficiado a todos los países que lo han adoptado, y sin ir más lejos como protección frente a la crisis actual, existen muchas opiniones que no lo ven de esta forma. El incumplimiento del acuerdo por del Pacto de Estabilidad y Crecimiento por parte de algunos miembros de la zona del euro es según Almunia "un motivo de preocupación para toda la zona del euro". Se espera que Grecia pueda terminar el año con un déficit público de Grecia del 12,7% del PIB, muy por encima del 3% del PIB fijado por el Pacto de Estabilidad. El fuerte aumento del déficit, y la elevada deuda griega han llevado a Standard & Poor ha puesto en perspectiva negativa su calificación de A-, y Fitch la ha reducido a BBB+, y a los mercados a especular con un posible impago de Grecia.


Descartada la posibilidad de que un miembro del Euro pueda ser expulsado según la normativa actual de Unión Monetaria, se ha especulado sobre si Grecia debería abandonar el Euro, y quién podría ser el siguiente, entre los candidatos Irlanda, Portugal, y España.


Los argumentos que se exponen para todos ellos no son nuevos. Entre los argumentos a favor se expone que no estaban preparados para su ingreso en el Euro, que salir del Euro les devolvería el control de su política monetaria, o que una hipotética devaluación de la ayudaría a hacer más competitivas sus economías en el exterior. Tampoco hay nada nuevo entre los argumentos en contra, que el Euro protege a sus economías, que salir del Euro podría traer altas tasas de inflación, y consecuentemente altos tipos de interés, o que devaluar la moneda no haría a sus economías más competitivas y haría falta devaluaciones continuas. Evidentemente ambos argumentos tienen su lógica, sino no habría debate, y el futuro es incierto por lo que no se puede afirmar que posición sería la idónea absoluta rotundidad.


Por eso sería mejor echar la vista hacia atrás y ver cómo ha sido el Euro para la economía española. Para el estudio se han recopilado datos históricos principalmente del INE, y del Banco de España, pero también de Eurostat o del BCE.



A la vista de la serie histórica de los datos, algunas conclusiones se hacen evidentes:


1º Desde la introducción del Euro en 1999, la economía española no ha hecho sino mejorar hasta el estallido de la crisis de crédito en el 2007, incluso a pesar del estallido de la burbuja tecnológica en el 2002.


2º Mientras España aplicó las normas del Plan de Estabilidad el PIB creció, el paro y la deuda se redujeron, y las cuentas públicas se sanearon, tan solo la inflación se resistía.


3º La inflación ha sido la asignatura pendiente de España, con y sin el Euro.


4º Es falso que con el Euro todo es más caro. Evidentemente todo ha subido por culpa de la inflación, pero con una tasa similar a la de la peseta excepto en sus últimos años, cuando se hacían esfuerzos por controlar la inflación para cumplir con los criterios de convergencia.


5º España ha tenido, dentro del Euro, los tipos de interés más bajos de su historia reciente. Lo que ha beneficiado a las cuentas del Gobierno.




Luego parece evidente que la salida del Euro no va a mejorar la situación económica, sino todo lo contrario; la economía española con la peseta no estaba tan equilibrada, y las restricciones del Pacto de Estabilidad y Crecimiento obligan a los Estados a realizar una política económica responsable. El Pacto de Estabilidad supone para los miembros del Euro, más allá de las posibles sanciones por incumplimiento, una obligación moral de realizar una política económica responsable. La salida del Euro supondría la desaparición de esa obligación moral con respecto a uno mismo y al resto de los socios miembros del Euro.


Objeto de especial atención en la política económica son el crecimiento y el empleo. Variables que son el fin último de todo Gobierno.


Comparando la evolución del desempleo en países con tasas similares antes del comienzo de la crisis en 2007, tampoco es posible explicar el fuerte aumento del desempleo solamente por la pertenencia de España al Euro.



El impacto en estos mismos países de la crisis en su PIB, su entrada en la recesión, y su salida ha sido muy desigual.



Si estas no han aumentado en la misma proporción es porque la pertenencia al Euro no ha condicionado su evolución, y habrá que buscar la explicación en otras causas. Países como Alemania, partían de una tasa de desempleo mayor y con un primer impacto más profundo de la recesión salen antes de ella sin sufrir un aumento desproporcionado del desempleo. En el caso se Francia, esta ha mantenido el desempleo en torno a su media, pese a la crisis, que ha tenido un impacto más moderado. En Portugal se ha mantenido la lenta destrucción de empleo que mantiene desde el estallido de la burbuja tecnológica, aunque desde entonces sus tasas de crecimiento han sido muy débiles, peor no fue tan grande el impacto de la crisis, y saldrá rápido pero con poca fuerza. Finalmente, Grecia mantiene una tasa de paro en línea con la media de la zona Euro, y el impacto de la crisis ha sido moderado.


En conclusión la pertenencia al Euro parece no haber sido negativa para España. El aumento del desempleo no guarda proporción al impacto de crisis en el PIB en comparación con otros paises de la zona Euro.

Se Ha Producido El Ajuste De La Vivienda en España?

Se ha especulado mucho sobre el fin del ajuste en el sector inmobiliario. Eduard Mendiluce, director de la división inmobiliaria de Caixa Catalunya, aseguraró que la bajada de precios de vivienda había terminado para ciudades como Madrid y Barcelona y que el 'stock' inmobiliario se ha absorbido casi por completo en algunas regiones españolas, aumentando Caixa Catalunya entre un 3% y un 5% el precio de vivienda nueva en aquellos lugares donde la sobreoferta ya es prácticamente inexistente, Cantabria (0,2% del parque de viviendas), País Vasco (0,5%), Asturias (0,8%) y La Rioja (0,9%).


Esta afirmación se contradice con los datos publicados simultáneamente a dicho anuncio por el colegio de arquitectos, según los cuales el número de visados para construir vivienda nueva en España ha caído un 52% en septiembre y lleva un acumulado del 61% en los nueve primeros meses del año.


Aguirre Newman estima que los precios de las viviendas están sobrevalorados, contradiciendo el informe de Caixa Catalunya, y que los descuentos ofrertados por las entidades financieras y las firmas inmobiliarias, d el 25% al 50% con respecto al "precio final" de los activos, no reflejan el verdadero valor de las viviendas. Atendiendo a estos descuentos parecería que el ajuste de la vivienda en España ya se ha realizado, si no fuera porque estos se efectúan a partir de las tasaciones más altas del 2007, provocando una sobrevaloración generalizada de los inmuebles, que estima en un 27%. Las entidades están reteniendo las viviendas financiadas en 2006 y 2007. Las que se financiaron con anterioridad, se venden con rebajas proyectadas sobre el precio más alto, el que alcanzaron en 2007”, según Heriberto Teruel, socio director de Colliers. Así mismo, los datos oficiales reflejan que la caída del precio de la vivienda en España medidos desde su máximo del 2007 es inferior al 15%.


Caixa Catalunya, estimó el stock de viviendas inferior a un millón, mientras que Aguirre Newman es de millón y medio. Para ellos, “Puede haber descuentos muy específicos para productos que son totalmente ilíquidos en zonas con mucha sobreoferta, particularmente en la costa mediterránea, pero en el centro de las capitales como Madrid no se ven ni de lejos”.


Frente al lento ajuste en la capital, el Ayuntamiento de Madrid ha dado luz verde a la creación del segundo barrio más grande de la capital: el desarrollo Valdebebas-Ciudad Aeroportuaria, con una superficie total de 10,6 millones de metros cuadrados, para 12.500 viviendas,un 45% de ellas con algún tipo de protección pública, lo que equivaldría a un población la de la ciudad de Albacete. Se prevé que a finales de 2012 se entreguen las primeras viviendas. No cabe duda que esta promoción presionará a la baja a los precios.


Consciente de la importancia del sector inmobiliario en la economía española y la necesidad de que se produzca un ajuste en el precio de las viviendas, que está retrasando la salida de España de la crisis, el Banco de España tiene la intención de obiligar a las entidades finacieras a provisionar el 20% del valor de las viviendas a partir del primer año de su entrada en balance. Actualmente, esta dotación se limita al 10%. No cabe duda que esta normativa aceleraría el ajuste de precios, aunque a costa de la viabilidad de muchas entidades financieras.


No obstante, la estrategia de las entidades financieras, y muy especialmente la de las inmobiliarias no parece sostenible. Las inmobiliarias tarde o temprano tendrán que refinanciar deuda, y pese a que los tipos de interés se encuentran por debajo de a lo que estaban en 2007, las entidades financieras no parecen muy dispuestas a refinanciar a menores tipos, sino a mayores. Menos aún, si tenemos en cuenta los problemas y los nuevos requisitos de solvencia a los que las entidades financieras tendrán que enfrentarse en el 2010. La gran liquidez inyectada por el BCE está siendo empleada para que la banca mejore su propia solvencia, se endeuda al 1% e invierte en deuda soberana libre de riesgo al 4%, que sirve de colateral frente al BCE. Las inmobiliarias necesitarán vender, para no quebrar.


Por el lado de la demanda tampoco habrá un gran repunte en la actividad residencial, segmento en el que la elevada sobreoferta, la dificultad de acceso al crédito, la disminución de la renta disponible y el aumento del desempleo dificultan su crecimiento antes del 2012. La disminución del desempleo se muestra como una condición necesaria para la recuperación de la actividad. No obstante, tanto la OCDE, como el FMI, y la Comisión Europea preveen que España siga en recesión en el 2010, y que el paro siga aumentando, en el mejor de los casos el crecimiento del PIB será del -0,3% y el desempleo crecerá hasta el 19,3%. También hay que tener en cuenta que, como el pasado reciente ha demostrado, España necesita crecer a un ritmo no inferior al 2,5% para crear empleo.

El Efecto Dubai

Parecía que la peor recesión de la economía mundial desde la Gran Depresión había terminado, parecía que el sistema financiero había logrado estabilizarse, parecía que ya estábamos a salvo de grandes quiebras bancarias,…, y de repente Dubai. Los primeros síntomas de la recuperación económica mundial contrastan con la posible quiebra de Dubai. Los gobernadores de la Fed y el BCE tenían razón cuando recordaban que el camino hacia la plena recuperación sería largo y lleno de sobresaltos.
Este Emirato ha sacudido a los mercados al pedir una moratoria hasta el 30 de mayo de la deuda de su holding Dubai World, uno de los tres mayores de Dubai, el pasado Jueves. El importe en riesgo de este holding de inversiones es de 4.000 millones de dólares, pero prodría verse incrementado en el futuro, ya que su deuda total asciende a 22.000 millones de dólares. Según Nakheel, promotora inmobiliaria de Dubai World, en el pasado mes de Agosto, Dubai World tenía pasivos por 59.000 millones de dólares. La deuda total de Dubai es de 80.000 millones de dólares.
El anuncio de Dubai disparó el precio de sus CDS, seguros para protegerse de la posibilidad de un impago de la deuda, que pasaron desde los 300 puntos básicos a más 500, según datos de CMA DataVision. Este incremento debe interpretarse como un aumento de la percepción del riesgo por parte de los inversores, cuanto más alto es el precio de estos títulos, mayor es la apreciación de riesgo por parte del inversor.
El Jueves, las bolsas europeas sufrieron descensos superiores al 2,5%, siendo la banca fue el sector más castigado, donde estos fueron de entorno al 5%. El Viernes, tras una apertura con fuertes descensos, los principales índices europeos cerraron la sesión con ganancias próximas al 1%, al comprobar que la apertura de Wall Street, cerrado el Jueves por el día de Acción de Gracias, fue menos crítica de lo previsto.
Un día después del anuncio de la moratoria hasta mayo de la deuda de Dubai, expertos y autoridades intentan quitar importancia al impacto real de la crisis de Dubai. Gordon Brown, y Mario Dragui, gobernador del Banco de Italia, creen que “el problema de Dubai está controlado y localizado”. Así mismo, el Gobierno de Dubai intenta devolver la confianza, señalando que el gestor portuario DP World, que pertenece al holding estatal Dubai World, no estaría implicado en la reestructuración, y que la intervención de Dubai World fue "cuidadosamente planeada y refleja su específica posición financiera". De esto último no cabe ninguna duda, al menos en cuanto los tiempos, ya que esta fue anunciada el Jueves, coincidiendo con el cierre de Wall Street por el Día de acción de gracias y con un periodo vacacional en Dubai, minimizando su impacto en los mercados.
No obstante, es pronto para estimar el alcance de la crisis. Según Credit Suisse, las economías más expuestas a los Emiratos Árabes Unidos son Reino Unido, Francia y Alemania, con préstamos otorgados por sus bancos por importe de 50.200, 11.304 y 10.641 millones de dólares. Los CDS de estos países han registrado subidas durante los últimos días, del 9,02%, 11,40% y 7,24%, respectivamente. Los de Japón y Suiza, con una exposición de 8.961 y 4.559 millones de dólares, repuntaron un 12,71% y un 15,76%. En cualquier caso, es clave la exposición que los bancos de los EAU y Arabia Saudí pueden tener a Dubai.
El próximo Lunes como la fecha clave para determinar el impacto real de la crisis de Dubai en la confianza local y en una posible estampida bancaria. Después de dos días festivos, el Lunes y el Martes serán los dos únicos días para observar la reacción de los inversores de Dubai, ya que volverán a cerrar el Miércoles hasta el siguiente Lunes por festivo.
Más allá del primer impacto, el verdadero peligro de la crisis de Dubai viene por otros factores:

• La resurrección de viejos fantasmas: El auge y la caída de Dubai se debe al crédito barato y al sector inmobiliario. El estallido de la burbuja crediticia, con el cierre al crédito, y el colapso de los precios inmobiliarios ha golpeado especialmente a Dubai.
• La pérdida de la confianza: Este podría convertirse en el mayor de los problemas. En un momento en el que la confianza estaba recuperándose, esta vuelve a sufrir un nuevo golpe:

1. La rentabilidad de la deuda alemana, la más segura de Europa, cae desde el 3,265% al 3,166% el jueves, recuperando el viernes hasta el 3,168%. La relación entre el precio y la rentabilidad de los bonos es inversa.
2. Barclays, Royal Bank of Scotland y Deutsche Bank resgistraron el pasado Jueves, fuertes caídas en bolsa del 7,97%, 7,75% y 6,28%, respectivamente, recuperando el viernes un 2,32%, 5,24%, y un 2,75%, no obstante Lloyds Bank cayó un 34,03% el Viernes.
3. S&P puso en vigilancia negativa a los bancos Emirates Bank International, National Bank of Dubai, Dubai Islamic Bank y Mashreqbank.

• El efecto contagio: Como en la crisis “subprime”, el efecto contagio es más importante que la exposición inicial a Dubai World. Muchos bancos que aparentemente no están expuestos a Dubai, podrían de hecho estar expuestos al problema principal. Si el efecto contagio se extiende por la región, toda ella podría verse forzada a depreciar el valor de sus activos inmobiliarios. El efecto “price discovery” de estos activos podría causar depreciaciones inmobiliarias significativas a nivel global. Algo que los bancos han estado tratando de evitar. En la misma línea, muchos bancos han estado utilizando células hipotecarias como colateral para recibir préstamos de la Fed y del BCE. Últimamente y siguiendo la cadena de transmisión, estas entidades también se verían expuestas a los problemas derivados de la crisis de Dubai.

Análisis Técnico del Petróleo a 16-Octubre-2009

Desde el pasado 25-Septiembre hasta la última sesión del pasado 16-Octubre, el petróleo se ha revalorizado nada más y nada menos que USD 12,5. Un rally espectacular que le ha llevado a romper la lateralidad en la que estaba instalado desde principios de Agosto.





Este canal lateral mantenía a los precios en un rango estable limitado por arriba en USD 75, y por abajo en los USD 65. Su ruptura proyecta a los precios por hasta los USD 85 por barril. Aunque pueda producirse un “pull-back”, no es de esperar que los precios vuelvan al canal, ya que la ruptura ha sido fuerte, superior al 2%, y se ha mantenido durante dos cierres consecutivos por encima de la directriz superior, además existe una importante zona de soportes entre los USD 75 y USD 73,5.





Si consideramos el largo plazo, la tendencia es claramente alcista. Al superar los USD 77 por barril el petróleo ha superado una importante resistencia, el nivel de 38.2% de Fibonacci. Lo que confirma el análisis a corto plazo, y podríamos esperar que los precios no volviesen al canal. El siguiente nivel de Fibonacci, el retroceso del 50%, se encuentra en los USD 90, dándo margen a la proyección de los precios hasta los USD 85. Es precisamente allí dónde se encuentra la primera resistencia seria al avance de los precios, si bien en los USD 80 existe otra resistencia que no parece ser muy relevante. Si el petróleo lograse superar esta zona de resistencias, no tendría ningún obstáculo hasta los USD 100 por barril.

Estamos Ante el Final de la Crisis?

Al final de las reuniones sostenidas tanto por el BCE como por la Fed, ambos organismos decidieron mantener los tipos de interés invariables. Igualmente en la posterior rueda de prensa tanto Trichet como Bernanke auguraron el final de la crisis. Sus palabras sirvieron para animar a los mercados que a partir de ese momento recobraron nuevas energías y cogieron impulso para tirar con fuerza. Pocos días después el presidente del OCDE hacía eco de sus palabras.


Hasta ahí todo bien, la crisis va a terminar pronto, seguro? Bien sus palabras fueron matizadas, aunque ignoradas por los mercados. Unas declaraciones bien estudiadas, para devolver los ánimos a los mercados, que el lo que más fácil llega a los consumidores a través de la prensa. No por ser un matiz deja de tener importancia, todo lo contrario, era la parte más importante, la recuperación iba a ser lenta. Aquí está es problema, cómo puede estar la crisis cerca de su fin y la recuperación ser lenta? Posiblemente por uso de la palabra crisis, un cajón desastre que sirve para nombra a cualquier cosa que va mal. Lo paradójico es que usando ese término tanto el que diga que la crisis está a punto de terminar, como el que diga que hay crisis para rato tiene razón.


Primero tendríamos que distinguir entre crisis, relentización, recesión, y depresión. Crisis es un comodín para cualquier situación que va mal, relentización indica que el crecimiento continúa pero a menor ritmo de lo que lo hacía anteriormente, recesión es un termino técnico que indica dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo, y depresión es un estado de la economía en el que se dan tasas de crecimiento muy bajo de la economía e incluso negativas por un largo periodo de tiempo. Entoces, en dónde estamos? Lo que parece claro, a la luz de los datos, es que la recesión a tocado fondo, y que posiblemente no repita. Es decir la recesión podría estar concluida. Pero para estar recuperados necesitaríamos estar en unas tasas de crecimiento, no ya las anteriores al estallido de la crisis, sino superiores al 2%, que es lo que permite crear empleo. Las perspectivas son de que el desempleo siga creciendo. Difícilmente podremos hablar de una recuperación sin que se recupere el empleo y tampoco se preveen esas tasas de crecimiento. Luego seguiremos en una depresión, entonces los que dicen que la crisis va para largo también tienen razón.


Ante la cantidad de analistas que apuestan por una vuelta en “V” de la economía, son una minoría los que apuestan por una vuelta en “U” o “W”, pero sus razones parecen ser muy poderosas. En este sentido su principal voz en Roubini, quien aportaba nueve razones para calmar los ánimos, añadiendo otros dos grandes peligros para que se produjese una vuelta en “W”. Roubini fue quien anticipo la crisis y sugirió las recetas para superarla, con lo cual podemos considerarle como de una opinión cualificada.


Si bien esos son los factores de riesgo yo me atrevería a sugerir un indicador que por su escasa rentabilidad este año a pasado a un segundo plano; el oro. El oro es un valor refugio al que “huyen” los inversores cuando las cosas van mal. Ignorar al oro porque ha rentado poco es hacer una lectura incorrecta del indicador. Cierto, ha rentado poco, pero su precio se mantiene cerca de máximos históricos. Si es un valor al que huyen los inversores cuando las cosas van mal, deberían salir de él cuando se espera que las cosas vayan bien. Esto es lo que nos dice la lógica. Sin embargo, esto no es lo que está sucediendo, su precio se mantiene cerca de máximos históricos. Claramente hay muchos inversores que no se creen la salida de la crisis, perdón, de la depresión.

El Paciente Francés

Cuando Europa ha disfrutado de una economía más saneada, los tipos estaban al 4%, que es la media histórica. Ahora mismo eso no es real, pero seguro que Trichet sueña ese día, porque significará que nos hemos olvidado de las burbujas de liquidez y de sus consecuencias.


Por el momento, los tipos al 1% son adecuados. Meterse gratuitamente en la trampa de la liquidez no soluciona nada. EE.UU. está saliendo de la recesión solamente un poquito más rápido que Francia o Alemania. Con una pequeña diferencia, no es lo mismo subir los tipos del 0% al 0,5% que del 1% al 1,5%.


El peligro de que una subida de tipos, que tarde o temprano se producirá, pueda provocar otra crisis en EE.UU. es infinitamente mayor que en Europa. Por el contrario, mantenerse en la trampa de la liquidez indefinidamente es muy peligroso, que se lo pregunten a los japoneses.


Desde mi punto de vista, Trichet ha encarado la crisis mejor que Bernanke. Es muy fácil que te quieran cuando regalas el dinero, pero no tanto cuando haces lo correcto. Mientras que todo el mundo halagaba a Bernanke, Trichet recibía duras críticas por su gestión al frente de BCE. No obstante, tarde o temprano recibirá el reconocimiento que tanto se merece.


Espero que hayamos aprendido la lección, las burbujas de crédito son peores que cualquier otra burbuja. Las provoca el exceso de liquidez y sus consecuencias, o destruyen el sistema financiero lastrando la economía, o dejan una economía desolada por el exceso de deuda que asumen los gobiernos que, eventualmente, se pagará con altísimos impuestos, o renunciando a parte de las coberturas del Estado del Bienestar.

Ha fallado el Sistema de Mercado?

Recientemente, proliferan en diversos medios de comunicación los artículos que cuestionan la validez del sistema de mercado, en este artículo se tratará de demostrar que el sistema de mercado no ha fallado. Estos artículos no hacen sino reflejar el mensaje que numerosos gobernantes y políticos llevan meses lanzando, que no es otro que el sistema de mercado puede quebrar y se necesitan profundas reformas. Resulta casi imposible de creer que el sistema quiebre, pero seguro que los gobernantes aprovecharan el miedo para hacer lo que más les gusta: regular, controlar, y volver al proteccionismo. “Una mentira repetida mil veces se convierte en una verdad” (Goebbels)”.


En el análisis de las causas de la crisis se han confundido y malinterpretado conceptos básicos. Se ha identificado liberalismo con modelo de mercado, siendo conceptos relacionados pero diferentes. El liberalismo es una corriente de pensamiento que se basa en las bondades del modelo de mercado, este, sin embargo, es el modelo económico más antiguo y exitoso de la historia de la humanidad. Así mismo, se ha identificado al sistema financiero como la pieza clave del modelo de mercado, siendo fundamentalmente una premisa falsa, ya que aún siendo importante en su desarrollo, para que un modelo de mercado exista se tienen que dar tres factores; reconocimiento de la propiedad privada, existencia de medios de pago, y posibilidad de intercambio de bienes. En un sentido estricto, la pieza clave del modelo de mercado es el comercio, muy anterior al sistema financiero.


En realidad el sistema de mercado no ha fallado, sino la intervención del gobierno en el sistema de mercado. El sistema financiero es el sector más intervenido y regulado de cualquier economía desarrollada, y la máxima expresión del intervencionismo del gobierno en la economía. Fallan los argumentos para poder calificarlo como de libre mercado, ya que no existe la libre entrada y salida de participantes en el mercado, sin tratarse de un monopolio ni oligopolio natural, no se da la competencia perfecta. Para poder fundar un banco, según el BDE, hacen falta tres criterios; Honestidad, Capacidad, y Autorización de BDE, que básicamente se reducen a uno; a la autorización del BDE, ya que aún teniendo capacidad y honestidad, si el BDE considera que el número de actores es suficiente no permitirá la entrada de nuevos participantes. Algo parecido pasa con la salida, es muy difícil que quiebren bancos, salvo aquellos muy pequeños, antes se les fusiona o se les rescata con la tutela de la autoridad económica, y cuando alguno quiebra conmociona al mercado. Esta situación es bastante similar en la mayoría de los paises.


Es tal el intervencionismo en el sistema financiero que los bancos apenas necesitan capital. Son las empresas menos capitalizadas del mundo, difícilmente se verá un ratio de capitalización similar al de una solida gran empresa comercial o industrial. Más aún, actualmente los Gobiernos o las autoridades monetarias correspondientes tienen el monopolio en la emisión de moneda y en la fijación de los tipos de interés de referencia.


Una característica intrínseca al modelo de mercado es la existencia de ciclos económicos, a fases expansivas o de crecimiento, le siguen fases de contracción o recesión. No entender esto es simplemente no entender el modelo. La intervención del gobierno en la economía debería mitigar los excesos en ambas fases, para que a fases de crecimiento suaves le sigan fases correctivas suaves, generando estabilidad a largo plazo. Si bien esa es la teoría, muchas veces no se cumple, y sus intervenciones a corto plazo potenciando en exceso las fases expansivas y tapando las fases correctivas, fomentan los desequilibrios a largo propiciando los ingredientes necesarios para grandes crisis.


En esta última crisis el elemento fundamental ha sido el exceso de liquidez, provocado por un exceso de crédito, que últimamente se ha dirigido al sector inmobiliario. En buscar culpables, algunos autores se han ido tan lejos como a los gobierno de Margaret Thatcher y Ronald Reagan. Más apropiado sería situar el origen en los gobiernos de Bill Clinton y Tony Blair, imitados por gobiernos de todo el mundo independientemente de su color político, cuando se empezaron a bajar los tipos de interés hasta niveles propios de situaciones de emergencia cuando esta era de crecimiento. Si bien las autoridades monetarias gozan de independencia frente al Gobierno en esto países, no cabe duda de que no actúan de espaldas a ellos, sino en colaboración con ellos.


A los bancos les gustan los beneficios y al Gobierno los impuestos. La reducción de los tipos de interés reducía los márgenes comerciales de los bancos y por tanto los beneficios, la solución consistía en dar más créditos y más arriesgados para mantener e incluso aumentar los beneficios. El exceso de liquidez favorecía esta política, generando un exceso de crédito que se dirigió fundamentalmente al sector inmobiliario, como ya se ha mencionado. Igualmente, a los gobiernos les gustan los impuestos, y la construcción es uno de los sectores que más empleo y recaudación vía impositiva generan, ya que tira de otros sectores de la economía. Así, se fomentaron políticas que favorecían el desarrollo del sector la construcción.


No obstante, los bancos no quieren hipotecas, especialmente si son de dudosa calidad, sino liquidez para conceder más créditos, la solución fue titularizarlas. Se empaquetaron juntas tanto las hipotecas de buena como las de mala calidad, y se vendieron en el mercado, mediante unos instrumentos que recibieron una calificación de AAA por las agencias de Rating. Así, se popularizaron siglas como CDO, MBS, y ABS. Titularizando las hipotecas los bancos sacaban el riesgo de sus balances y obtenían liquidez para conceder nuevos créditos, sin embargo, las altas rentabilidades que ofrecían estos instrumentos, les hacía invertir en los mismos instrumentos emitidos por otras instituciones, que además servían de colateral en los bancos centrales, es decir recuperaban la liquidez de la inversión. Aparentemente, se había eliminado el riesgo y se habían realizado grandes inversiones, cuando tan solo se había disfrazado el riesgo y contaminado el sistema. El gobierno, contento, recaudando cada vez más por impuestos en medio de un mercado inmobiliario alcista, que reducía los niveles de paro pero que creaba niveles de endeudamiento insostenibles, y las autoridad monetarias guardando silencio. La burbuja tenía que estallar y estalló cuando los precios de las commodities se dispararon en medio de consumo excesivo, que provocaron tensiones inflacionistas, y forzaron la subida de los tipos de interés.


Pero es que nadie sabia nada? Eran tan innovadores los instrumentos derivados? La historia nos dice que no, ya existían precedentes, si bien nunca había alcanzado tal dimensión. El último aviso serio, y el más importante hasta la fecha, se produjo a finales de la década de los 90 con la quiebra del Hedge Fund LTCM. Este fondo invertía fundamentalmente en derivados de crédito, y su quiebra con tan solo $1,000 MM bajos gestión, pero $100.000 de deuda, conmocionó a los mercados, provocó intensas correcciones, y se convirtió en caso de estudio, provocando la intervención de FED!!! Su fundador, John Meriwether, no solo quebró el LTCM, sino que 10 años después ha vuelto repetir la historia en JWM Partners. Anteriormente a la quiebra del LTCM, ya se habían producido fallos de mercado en la historia de los derivados de crédito, y es que lamentablemente su historia se ha escrito a base de crisis, quiebras, y fallos de mercado.


A la luz de todo lo expuesto, al lector se le hace evidente que el modelo de mercado no ha fallado, sino que lo que ha fallado han sido los gobiernos, las autoridades monetarias, los organismos de supervisión, y las agencias de rating. Especialmente grave ha sido el papel desarrollado por las autoridades monetarias, y los organismos de supervisión, que conociendo el problema no hicieron nada por evitarlo para favorecer el interés a corto plazo de sus respectivos gobiernos.

Comentarios sobre los Principales Indices Europeos y Americanos

Hace dos semanas, los mercados habían confirmado la ruptura de la línea clavicular de una HCH en los principales índices americanos y europeos, aquellos que más influyen en el mercado. El objetivo de caída habría creado una corrección lógica para la subida desde mínimos de Marzo. Sin embargo, la temporada de resultados en USA ha espoleado los mercados provocando subidas de entre el 12% y el 16% en los mercados que estamos comentando. Muchos resultados se han considerado como buenos, cuando en condiciones normales no lo habrían sido. Los buenos resultados de las compañías han servido para tirar de todo el mercado en su conjunto, mientras que los malos solo han castigado a las compañías en cuestión. En general, los resultados mejoraron las expectativas de los analistas, si bien, eran extremadamente conservadoras. Actualmente, ir contra la euforia alcista es peligroso.


Los resultados que más de cerca se han seguido han sido los del sector financiero. Los primeros, en publicarse fueron los de Goldman Sachs, que superaron las previsiones de los analistas, pero el peso los resultados lo hizo la división de “trading”, que es altamente volátil, el “core business” empeoró y contribuyó de forma negativa, sin embargo provocó importantes subidas en la víspera de su publicación, auque solo confirmó las expectativas en el día en que se publicaron los resultados. Los últimos en conocerse fueron los de Morgan Stanley, mucho peores de lo esperado por los analistas, sin embargo no impactaron en el mercado en una proporción similar. Ni siquiera la posible quiebra de la entidad financiera CIT influyó en el mercado.


Esta semana, se dará a conocer importantes datos macro que deberían de marcar el devenir de la bolsa a corto y medio plazo, especialmente con la publicación del libro Beige el miércoles y sobre todo con el PIB americano el viernes.


Como podemos ver en los gráficos del Dow Jones, nunca hubo mucha fe en esta subida tal y como lo demuestra el volumen en dirección opuesta a la tendencia, y que en este último tirón ha sido especialmente bajo. En intradiario, gran parte de las subidas se han producido en el tramo final de la negociación cuando la contratación disminuye. En condiciones normales, cabría esperar que se produjese la corrección por tanto tiempo esperada y que no llega; RSI sobrecomprado, el índice en máximos anuales y luchando con una importante resistencia, con una formación de velas de un hombre colgado, proximidad del retroceso del 38,2% de Fibonacci, y otra resistencia muy próxima a este nivel. Aún así, el DJ podría irse a los 9650 puntos, como dije al principio, existe euforia alcista y es peligroso ir en contra del mercado. Por el lado bajista tendría que superar un primer soporte en los 8840 puntos, pero el importante se encuentra en los 8570 puntos. El último intento de corrección también nos ha servido para poder canalizar al índice.




El SP no se presta tan bien a canalizarse, ni sus soportes son tan claros. Tiene dos soportes en 950 y 930 puntos, y el nivel clave son los 900 puntos. Lo que sí que parece más claro es la resistencia, situada en los 1005 puntos, y muy próxima al retroceso del 38,2% de Fibonacci en los 1015 puntos. Al igual que en el DJ, la RSI muestra al índice sobrecomprado y muestra un hombre colgado.

En Europa las cosas son algo diferentes, no está sobrecomprado, aunque por poco, y no se presta tan claramente a canalizarse. Excepto por el hecho de no estar sobrecomprado, la situación del Eurostoxx es muy parecida a la del DJ, sobre la resistencia, con una formación de velas bajista, una estrella fugaz, y con dos resistencias esperando una en el 2750 y otra en el 2835. Los soportes se encuentran en los 2550 y 2460 puntos.

El DAX es el que presenta el aspecto más diferente de todos. Se parece al SP en que su resistencia y el retroceso del 38.2% de Fibonacci coinciden en una estrecha franja entre los 5275 y los 5325 puntos. Sin embargo, mientras que todos los demás índices se encuentran relativamente lejos del retroceso del 38.2%, el DAX ya lo ha probado. También posee una formación bajista de velas, una estrella fugaz. Sus soportes se encuentran en los 5150 puntos y los 4930 puntos.