¿Está la Bolsa Barata?

Últimamente siempre se escucha la misma noticia, que la bolsa está barata. Desde mi punto de vista la bolsa no está barata, está bien valorada, pero mal representada. La bolsa española actualmente no representa a la economía española. Dentro del IBEX 35 existen empresas zombies y sobre representación de sectores que no debería de tener el peso que se actualmente poseen.

Composición de IBEX a Abril 2012.

ABENGOA (Energía)

ABERTIS (Transportes)

ACCIONA (Construcción)

ACERINOX (Industrial)

ACS (Construcción)

AMADEUS (TI)

ARCELORMITTAL (Industrial)

B.POPULAR (Banco, Financiera)

B.SABADELL (Banco, Financiera)

BANKIA (Banco, Financiera)

BANKINTER (Banco, Financiera)

BBVA (Banco, Financiera)

BME (Financiera)

CAIXABANK (Banco, Financiera)

DIA (Distribución)

EBRO FOODS (Alimentación - Excluida dejará de cotizar en Mayo)

ENAGAS (Energía)

ENDESA (Energía)

FCC (Construcción)

FERROVIAL (Construcción)

GAMESA (Energía)

GAS NATURAL (Energía)

GRIFOLS (Farmacéutico)

IAG (Transporte)

IBERDROLA (Energía)

INDITEX (Industrial)

INDRA (TI)

MAPFRE (Financiera)

MEDIASET (Media)

OHL (Construcción)

R.E.C. (Energía)

REPSOL (Energía)

SACYR VALLEHERMOSO (Construcción)

SANTANDER (Banco, Financiera)

TECNICAS REU (Construcción)

TELEFONICA (Telecomunicaciones)

El Comité Asesor del IBEX ha perdido una magnífica oportunidad de adecuar el índice español a la realidad económica española. En vez de haber sacado del índice a Ebro Foods podía haber sacado del mismo a Sacyr o Bankinter, o haber sacado a ambos e incluir a empresas turísticas como Meliá Hoteles o NH Hoteles, o tecnológicas como Jazztel. Es paradójico que siendo el turismo el principal sector económico en España no esté representado en el índice. Por el contrario, actualmente en el índice existen 7 bancos, 2 empresas financieras, y 7 empresas vinculadas directa o indirectamente al sector de la construcción, en total 16 empresas ligadas al sector financiero o a la construcción. El principal criterio del comité Asesor a la hora de incluir una u otra empresa en el selectivo es el volumen, pero solo por el estar en el IBEX el volumen se incrementa ya que muchos fondos de inversión solo pueden invertir en empresas que formen parte de un índice bursátil. ¿La bolsa está barata? Si tenemos en cuenta que estos dos sectores están fuertemente castigados y que todavía les queda una temporada para recuperarse llegaremos a la conclusión de que está correctamente valorada a raíz de lo que es el IBEX. Es necesario desbancarizar al índice y librarle del lastre de las constructuras, que después de cinco años con caídas en sus ventas han disminuido notablemente su participación en la economía real, aunque no así en el IBEX. Si la bolsa hubiese estado correctamente representada, seguiría estando muy baja ya que entre 6 empresas se mueve el IBEX (Telefónica, Inditex, Santander, BBVA, Repsol e Iberdrola) y salvo Inditex todas presentan problemas, pero tal vez no tanto como se encuentra actualmente.

El Efecto Gaseosa

Así podríamos denominar a las macro inyecciones de liquidez llevadas a cabo por el BCE. Poco a durado su efecto apenas unos meses, para desvanecerse y dejar a las claras la dura realidad que una crisis de deuda no se arregla con más deuda. Esto que parece una perogrullada para algunos reputados inversores no lo es tanto y reclaman más deuda y más inyecciones de liquidez. En realidad, lo que está detrás es su propio interés, y el de su negocio, y no el interés colectivo. Desconfíen de aquellos que echan la culpa de sus errores a los malvados especuladores, no existen. Una vez pasada la euforia inicial del dinero gratis para todos se ve que ese dinero no llega a quién debería llegar, empresas y familias, sino que se lo llevan los estados más endeudados o se deposita en el BCE, para cobertura de posibles contingencias futuras de la banca europea. El efecto de estas dos inyecciones de liquidez del BCE ha sido perverso para Europa y ha alejado a los inversores internacionales del continente al percibir un aumento del riesgo.

Los tipos anormalmente bajos y por un periodo prolongado de tiempo fueron los que causaron esta crisis de deuda. Permitieron un apalancamiento descontrolado de las familias, empresas, y sector público, sin contemplar el riesgo ya que a esos niveles era prácticamente inexistente. Pero como no podía ser de otra manera subieron, tarde o temprano tenían que subir, y entonces se vio la realidad, que se estaba viviendo por encima de las posibilidades. Ahora se le reclama al BCE que baje tipos, esa no es la solución. La política monetaria tiene un alcance limitado, es una herramienta muy efectiva en una economía saneada, pero actualmente el problema de muchas economías europeas es sanearse. Los bajos tipos de interés están provocando un endeudamiento privado preocupante en lo que es el núcleo duro del Euro. Holanda comienza a tener problemas de déficit, y su mercado laboral ya ha perdido el pleno empleo, y en Alemania se empiezan a detectar síntomas de una posible burbuja inmobiliaria, en ciudades como Berlín se han registrado crecimientos de dos dígitos, muy por encima de la inflación, en el precio de los inmuebles.

Nos guste o nos guste la solución pasa por la contención del gasto público. Digo del gasto y no del déficit público porque este es un diferencial y se puede contener vía reducción del gasto y aumento de los ingresos. El camino ideal sería que se contuviese vía aumento de los ingresos porque crece la actividad económica, pero este no es el saso, y se quiere contener vía aumento de los ingresos se hará vía aumento de los impuestos, que deprimirá todavía más la actividad económica. La solución pasa inevitablemente por reducir el tamaño del Estado, es decir reducir el gasto en representación y no productivo, las inversiones públicas se podrían mantener de esta manera. Será la política fiscal y no la monetaria la que nos saque de esta crisis. Para ello lo primero que hay que hacer es reconocer los problemas, estudiar las soluciones, y enfrentar las acciones, que seguro que tendrán un coste político, pero hay que dejar de pedir ayuda al BCE y esperar a que escampe. El BCE solo puede posponer el problema a costa de generar otros problemas que podrían ser aún más graves.

En este blog nos sentimos orgullosos de decir lo que pensamos, libremente, y sin rendir cuentas a nadie, por eso solemos acertar en nuestros diagnósticos sobre la actualidad.Más allá de los complicados y caros modelos matemáticos está el sentido común, que se presupone que todo el mundo lo tiene, aunque sea el menos común de los sentidos. Actualmente existe abundante información en la red, tal vez en exceso, como para tomar decisiones informadas y ser capaces de entender la realidad sin que otros nos digan lo que tenemos que pensar.

¿Qué compran las manos fuertes del mercado?

Generalmente leo mucho artículos sobre la bolsa, pero pocos o muy pocos aportan algo nuevo o interesante. Este es uno de esos pocos artículos que merece la pena destacar. Todos sabemos de la importacia de detectar lo que hacen las manos fuertes, pero como hacerlo siempre ha sido un misterio. Aquí se explica un sistema para lograrlo.

Andrés Jiménez, analista independiente de enbolsa.net

11/04/2012 - 09:32

http://www.estrategiasdeinversion.com/noticias/20120411/compran-manos-fuertes-mercado

Cuando un inversor se despierta por la mañana decidido a realizar una inversión en los mercados financieros, comienza a recibir lo que denomino la “lluvia de información”, a veces el exceso de información hace que nuestra decisión no sea la mas adecuada, es decir, abre el periódico de finanzas , ya sea en papel o en formato digital, intentando estar al tanto de todas las noticias que rodean al mercado y sobre todo las que rodean a las acciones, imaginaos hoy en día, que podemos invertir en cualquier lugar del mundo, en cualquier compañía , ya sea Telefónica, como Adidas o Coca-Cola, hablamos que existen noticias e información de cientos y cientos de empresas, podemos decir que el inversor esta ¿informado o sobre-informado?.

A pesar de la cantidad de datos, informes, noticias,…, en la gran mayoría de los casos termina preguntándose ¿Qué comprar?; intentaré responderla.
Para enbolsa.net, y conseguir que toda la información adquirida no se convierta en exceso y por tanto, no nos permita encontrar la mejor respuesta, debemos de responder a cuatro preguntas fundamentales.
1.- ¿La acción es alcista o bajista?
2.- ¿Se encuentra en una Etapa de crecimiento?
3.- Bursátilmente hablando, ¿es un valor fuerte o débil?
4.- ¿Están comprando las manos fuertes del mercado?
Si nos encontramos ante una acción cuya respuesta a estas cuatro preguntas es afirmativa, las probabilidades de obtener éxito, aumentan sustancialmente.
Para el artículo de hoy, desde enbolsa.net nos gustaría mostraros como podemos suponer, si las manos fuertes están comprando o vendiendo, ayudando así a responder la cuarta pregunta.
En la actualidad y en distintos software aplicado a la bolsa, podemos utilizar indicadores que nos marquen esta situación.
El indicador que nos muestra que comportamiento pueden estar teniendo las manos fuertes en un cierto valor es el Índice de Volumen Negativo, ya que es capaz y para ello está programado, de relacionar el comportamiento de los volúmenes y de las cotizaciones, pudiendo identificar una caída de los volúmenes, con una correlación de los precios, la interpretación de este, asume que en los días de aumento de volumen los inversores minoritarios que siguen a los grandes inversores están en el mercado
Los pequeños inversores siguen normalmente los cambios al alza de los volúmenes, comprando cuando estos suben. Cuando los volúmenes disminuyen, son los institucionales quienes están en el mercado. La simple interpretación del indicador no nos dice nada, pero para detectar cuando están dentro basta con comprobar si el indicador IVN se encuentra por encima de su media móvil. Así que aplicando una media móvil al comportamiento de los precios del Índice de Volumen Negativo, podremos conocer si las manos fuertes están dentro de un valor o no, os lo muestro en el siguiente grafico.

En la parte inferior vemos el IVN junto a su media, en los momentos en los que se sitúa por encima, los inversores institucionales están dentro, mientras que si se sitúa por debajo estarán fuera del valor o vendiendo. Recordar que con este indicador solo contestamos a una de las cuatro preguntas fundamentales, que nos debemos hacer antes de responder ¿Qué comprar?
Os muestro a continuación el resultado de nuestro buscador inteligente, programado en enbolsa.net, para localizar las acciones del Ibex 35 donde aparecen comprando las manos fuertes.

Como se puede observar, solo estas acciones responden afirmativamente a la pregunta ¿están las manos fuertes dentro del valor?, ahora solo debemos conocer cuales de estas acciones son alcistas, fuertes y se encuentran en una etapa 2, en los próximos artículos de enbolsa.net intentaremos mostraros algunas de las técnicas que usamos para poder encontrar la respuesta.

¿Necesitará España un Rescate?

Es difícil explicarlo mejor que Daniel Lacalle, un autor por el que siento profunda admiración, y con el que coincido plenamente desde hace mucho tiempo en la visión y la forma de salida de esta crisis; las crisis de deuda no se resuelven con más deuda. Les remito a uno de los mejores artículos que he leído este año.

http://www.cotizalia.com/opinion/lleno-energia/2012/04/07/que-ha-pasado-para-que-espana-este-al-borde-del-rescate-6870/

Daniel Lacalle 07/04/2012 06:00h

"Italia no es España". Esta es la frase que más he oido de brokers locales en Semana Santa en Roma. ¿Les recuerda a algo? Rebobinemos a Julio de 2011. Cuando oíamos "España no es Grecia", "no tenemos un problema de deuda pública", "estamos haciendo los deberes". En fin... es lo que hace el tiempo.

Sin embargo, tras los presupuestos, el Ibex (a cierre de este artículo), se desplomaba hasta los 7.600 puntos y la prima de riesgo superaba los 390 puntos basicos. Sobre el Ibex hemos hablado largo y tendido en las últimas semanas. A un índice ultra-endeudado, el más subvencionado de Europa, con unas expectativas de crecimiento de beneficios muy pobres, se le añadía una medida fiscal que pretende recaudar 5.000 millones de euros de un selectivo que registró unos beneficios netos de 30.000 millones de euros.

Pero lo que me interesa es lo que ocurre en el mercado de deuda. Fíjense, yo soy optimista y creo que este gobierno está dispuesto y obligado a escuchar, así que ahí va mi aportación.

No queremos reconocerlo, pero en el mercado de bonos hay tres grandes problemas: a) el coste, o sea la prima de riesgo, seguirá creciendo si no se repaga capital, b) el efecto desapalancamiento, es decir, la menor cantidad de dinero disponible para invertir en deuda soberana, se acelera y c) el efecto depredador del Estado sobre la posibilidad de financiar al sector privado mina las perspectivas de recuperación.

La prima de riesgo a 400 puntos básicos es un problema. Porque demuestra que las inyecciones de liquidez, además de ser una salvajada que mete la mano en el bolsillo del ahorrador para dárselo al despilfarrador endeudado, no funcionan, incentivan y rescatan a los que lo han hecho mal, y encima el efecto placebo dura cada vez menos. Demuestra que el riesgo de default no baja.

Que las subastas de deuda del Estado ya no puedan comérselas ni las entidades colocadoras es un problemón. Llevo meses diciéndolo. No hay demanda internacional para la deuda y nos la estamos zampando entre bancos y ciudadanos, sea a traves de la Seguridad Social u otros entes.

Pero... ¿Qué ocurre? Si los presupuestos son "muy duros" y se está haciendo lo correcto, ¿Por qué sale el mercado corriendo en dirección contraria?.

Antes que nada, merece la pena resaltar una cosa muy importante. El mercado no quiere que a España le vaya mal. Bajo ningún concepto. Porque España, efectivamente, no es Grecia. Es varias veces Grecia y como tal no se le puede "rescatar". Si España cae, adios amigos, un gusto conocerlos. Al carajo el S&P 500, el Eurostoxx, Alemania y la UE.

Entonces, si el mercado no quiere que caiga España y los presupuestos son muy conservadores y reducen el deficit... ¿qué pasa?

Que ni lo uno ni lo otro. A los inversores de renta fija soberana, por definición los inversores más conservadores del mercado, no les convencen los presupuestos por la parte de los ingresos, que parecen muy optimistas, ni por la de los gastos. No se reduce el peso del Estado en la economía, sube la deuda sobre PIB hasta el 78%, lo que supone casi el 120% incluido comunidades autónomas y deuda garantizada por el Estado, deficit de tarifa etc, y el "ahorro" total equivale a la cantidad que España se gastará en pagar intereses. Si la deuda absoluta sube, se recorta para pagar intereses pero se mantiene la estructura de un estado y regiones hipertrofiados, no es austeridad, es mantener el despilfarro público. Sólo un cambio radical sobre éste último punto mejoraría nuestra calidad crediticia.

Los inversores hacen números. Simplemente con una desviación en los ingresos estimados del 3-5% a la baja, el deficit se disparará entre un 8 y un 10% del objetivo.

Les aseguro que había enormes esperanzas de que este gobierno, con mayoría absoluta y gobernando casi todas las regiones, reduciría por fin la deuda absoluta, no reducir el crecimiento de la misma, sino cortar la sangria de gasto y repagar capital, dejar de capitalizar intereses constantemente. Y la decepción es mayor cuando hay confianza y esperanza depositada pero se mantiene el statu quo. Pero todavía están a tiempo de rectificar. Que cien días son cien días.

Nuestros politicos llevan ignorando el efecto de desapalancamiento de las entidades financieras inversoras desde hace cuatro años, entre otras cosas porque nuestros bancos, sus asesores, no lo comentan. El fondo de inversiones noruego acaba de reducir aun más su exposición a Europa. No solo hay que hacer las cosas bien, cercenar el gasto político y alentar la creación de empleo privado, que es el que paga impuestos, el sector público los consume... Los estados deben de tener en cuenta que la tarta de dinero disponible para invertir en bonos soberanos se está reduciendo. Y esto hace que lo que consideramos "derechos adquiridos" -acceder a deuda ilimitada, y además barata- sea inasequible si no cambiamos radicalmente la estructura de endeudamiento público.

Los fondos disponibles para deuda europea se han reducido a una media de 20.000 millones de euros anuales cada año desde 2007, segun estudios propios. No solo se ha reducido la tarta, sino que la competencia es feroz, ya que ningún país ha reducido su voracidad endeudadora. Y claro, aumentando la masa monetaria un 6% anual, solo hemos conseguido efectos placebo. Porque el incremento de la masa monetaria es a todas luces insuficiente comparado con el incremento del endeudamiento publico y privado, pero además genera estancamiento económico, deflación en los bienes, productos y servicios de nuestra economía e inflación muy superior en materias primas y bienes externos importados. De hecho, casi toda la inflación generada en la UE entre 2007 y 2011 es exterior. Los estados se siguen endeudando pero practicamente nada de esa masa monetaria adicional va a la economia real, las industrias o las familias. Se queda en bancos zombi que compran deuda soberana con fondos del BCE (pagados por sus ciudadanos actuales y futuros en impuestos) y con la diferencia mantienen los prestamos a empresas zombi, "hasta que escampe".

De los 200.000 millones de euros sacados por la banca del BCE todos se han consumido en compra de bonos soberanos, cubrir la caida de depositos y cubrir vencimientos de deuda propia, pero ni las cuentas estatales ni las privadas han mejorado. A ningun inversor se le escapa que muy pocas empresas y bancos han aprovechado la inyección de liquidez de Draghi y su "efecto- placebo - euforia bursatil" para ampliar capital y cortar deuda. ¿Para qué? Mejor ser zombi entre zombis que victima de la voracidad de la manada de muertos vivientes. Como Japón, pero con una diferencia. Un endeudamiento privado y público que nadie ha reducido "porque ya viene la recuperación". Efectivamente, cuando en un sistema económico se rescata al mal gestor y se penaliza al que genera caja, véase la subida de impuestos, pues el resutado es que el inversor desaparece. Teme que dentro de cuatro o cinco años vuelva el recaudador de Nottingham a cobrar para el principe Juan. Solo queda clientelismo. UBS comentaba "the banking stresses are not addressed yet: We see the system as undercapitalised, poorly-funded and badly reserved…". "Los problemas bancarios no se han atacado. Vemos al sistema infra-capitalizado, financiado pobremente y con mala cobertura por reservas".

No me sorprende que muchas de las empresas del IBEX no generen caja libre. Porque cuando la generan, se la comen las instituciones en impuestos, y al menos cuando no la genera, la empresa entra en la lista de los rescatables. Se incentiva el clientelismo. Y a guardar "colchones" en paraisos fiscales. Yo siempre digo que no hay paraisos fiscales, hay infiernos fiscales.

Pero el problema es que España no puede ser rescatada. Costaría, tirando por lo bajo, 500.000 millones de euros y eso no se lo puede permitir la UE. Sobre todo porque mientras hablamos de España, Francia se acerca también al territorio de peligro, ya que va "pegada a las curvas" con una deuda sobre PiB que alcanzará el 100% en 2014 probablemente.

Un inversor de renta fija no puede aceptar solo un 5.8% por unos bonos a 10 años de un Estado+autonomías que fagocitará el 110% de sus ingresos previsiblemente, porque a medida que se revisan las tasas de crecimiento a cifras mas logicas (-2% en 2012 y -0,4% en 2013) el inversor pregunta "¿de donde va a salir el dinero?".

Los españoles, tan embebidos en derechos adquiridos y prebendas, parece que pensamos que el dinero es grátis y que nos lo merecemos "bueno y qué". Parece que el gasto público (político, no público) que tan machaconamente se preconiza no se pagase con impuestos y dinero que pedimos prestado con unos intereses. Y los que nos prestan el dinero tienen la fea manía de esperar recibir ese dinero de vuelta.

Tengan ustedes clara una cosa. Nadie, ningún inversor desde luego, exige que el país deje de gastar en servicios básicos, educación, salud o investigación. El inversor solo pide que se ajusten los gastos a los ingresos. Los que deciden recortar esos gastos esenciales pero mantener coches oficiales, televisiones autonómicas, empresas zombi, administraciones multiplicadas por 17, embajadas, subvenciones y subsidios, son aquellos que votamos para gestionar dichos recursos. Lo único que pide un inversor es que los recursos se gestionen en base a unos ingresos razonables y en base a la demanda de bonos que el país puede asumir. Que España no puede ser, ni aunque quisiera, más del 30% de la oferta europea de renta fija. Y a ver cuando se implementan presupuestos en base cero, que eso de que los presupuestos solo pueden crecer es una falacia de "bull market".

Solución, claro que la hay. Cercenar gasto politico y hacer presupuestos en base cero. Con valentia. Adecuar gastos a ingresos.

Bill Gross, de PIMCO, decía “Grecia es un grano, Portugal una calentura, pero España un tumor". La deuda no se arregla con más deuda.

España es el puente entre la recesión y la recuperación mundial. Somos mucho más importantes de lo que creemos. No me creo que no podamos reducir un estado hipertrofiado. Es hora de hacer conciencia y decidir donde queremos ir. La historia no nos lo perdonará.

¿Se ha terminado la tragedia griega?

Todo parece indicar que tras la quita de los acreedores privados griegos el problema de Grecia ha desaparecido. Esta euforia se ha contagiado hasta a la mismísima Comisión Europea a tenor de las declaraciones de Van Rompuy según las cuales lo peor ya ha pasado. Claro que deberían de ser matizadas con un “por ahora”.

El canje de bonos no ha sido igual para todos. Algunos, los organismos públicos, se han reservado importantes garantías mientras que otros, los inversores privados, soportan todo el riesgo. Esta asimetría cerrará el mercado de deuda para Grecia. Por el momento se ha evitado el default desordenado de Grecia, pero no su quiebra. A pesar de todos los esfuerzos, Grecia a quebrado según S&P, Fitch, y Moody’s, default o impago selectivo, y según la ISDA que reconoce que al activarse las CAC (Cláusulas de Acción Colectiva) se ha producido un evento de crédito que activa los CDS por un monto que asciende a 2.420 millones de euros. Una cifra nada despreciable pero que parece insignificante para lo que se hecho para evitar el pago de los mismos, y para que produzca algún tipo de contagio a los EE.UU., como tantas veces se ha insinuado por parte de las instituciones comunitarias. El daño en la reputación y credibilidad de las instituciones comunitarias, incluido el BCE, por la gestión de la crisis ya está hecho y llevará tiempo repararlo. Con el canje de deuda “voluntario” de Grecia se han roto las reglas del mercado. Existe preocupación y desconfianza de que sirva de modelo para futuras reestructuraciones soberanas.

No obstante, y a pesar de todo, todavía Grecia podría abandonar el euro, lo que supondría que se acabasen las ayudas y el segundo rescate y quiebra desordenada salvo que se articule algún mecanismo creativo. La durísimas condiciones que se le han impuesto a Grecia han hecho que el malestar y el descontento entre la población helena aumente, y los partidos populistas, así como aquellos que arremetieron contra la Troika, han aumentado considerablemente su intención de voto. Esto sería anecdótico de no ser porque en Abril - Mayo hay elecciones en Grecia, y es muy posible que el partido que gobierne no pueda resistirse a la presión popular. Otro problema al que se enfrenta Grecia es que los rescates se destinarán principalmente a pagar la deuda. Grecia no se beneficiará directamente de este rescate sino sus acreedores. Además, incluso con la quita y las revisiones de los tipos de interés a la baja que pagará Grecia por la misma, la deuda sigue estando al 120% de PIB, cantidad que se considera soportable, excepto en las universidades donde se enseña que una deuda más allá del 90% del PIB te lleva a la quiebra. Existen dos excepciones a esta regla, Italia, que tiene situación geopolítica, una potente capacidad industrial, y un importante sector exportador, y Japón, que al no disfrutar de un entorno tan favorable como el de Italia lleva 20 años en depresión, y que puede pagar su deuda porque tiene los tipos a efectos prácticos en el 0%. La diferencia entre Grecia e Italia y Japón es notable. Grecia ni es exportadora ni tiene sector industrial. Incluso aún si Grecia tuviese la capacidad industrial de la que carece, los supuestos que se han hecho para justificar ese nivel de deuda son increíblemente optimistas, entre otras cosas suponen que para Grecia su PIB pasará del -6% en el 2012 al +3% del 2015 al 2020. Algo que objetivamente me parece muy difícil de alcanzar.

¿Qué es un CDS y para qué sirve?

A estas alturas, y gracias a Grecia, muchos lectores se habrán familiarizado con las siglas CDS, la mayorías sabrían decir que corresponden a Credit Default Swaps, y muchos piensan que son seguros contra el riesgo de quiebra de un país. Todos ellos están en lo cierto. ¿Seguro? Decir que un CDS es un seguro de impago de un país es simplificar mucho, los CDS también sirven como seguros de impago de bonos corporativos. Vale, esto era fácil de deducir.

Entonces ya está, los CDS son seguros de impago contra el riesgo de quiebra de países y corporaciones ¿Seguro? Técnicamente esa es su función principal pero, como con todos los derivados, sus funciones complementarias pueden ser tan importantes o más como la principal. Otras funciones que realizan estos instrumentos son el descubrimiento de precio, la medición del riesgo, la reducción de la exposición neta frente a un emisor, y la creación de posiciones sintéticas en renta fija.

• Descubrimiento del precio: Esta es una función común a muchos derivados. Al ser instrumentos apalancados y tener un vencimiento su valoración va por delante del precio del subyacente al que “guía”.
• Medida del riesgo: Dada la liquidez de estos activos y su volumen de negociación, se han convertido en una medida fiable del riesgo del emisor que se ha incorporado a numerosos modelos de valoración de la banca de inversión, y se han tenido en cuenta a la hora de fijar el precio de otros activos.
• Reducción de la exposición neta: La banca no puede tener todo el riesgo que desee frente a los distintos emisores. Sin embargo, sus clientes les demandan servicios por los que cobran jugosas comisiones, para poder realizar estos servicios y cumplir con la exposición legal frente a los emisores la banca compra protección en forma de CDS que les permite netear la exposición total, es decir, reducir la exposición.
• Creación de posiciones sintéticas: Si un inversor quiere una obligación de un emisor tiene dos formas de hacerlo, una adquiriendo su deuda, o vendiendo protección. Vender un CDS es equivalente a comprar un bono, esta es la base de numerosas estrategias usadas por los Headge Funds y en la creación de CDO’s.
  

¿Todavía sigue pensando que un CDS SOLO es un seguro de impago?

Ahora que ya sabemos qué es un CDS y para qué sirve, lo siguiente es saber quién los crea. Los principales vendedores de CDS son las aseguradoras y reaseguradoras, los principales compradores de protección son los Headge Funds y la banca comercial, situándose en una posición intermedia la banca de inversión. A estas alturas debe de quedarle claro al lector la importancia que tiene actualmente el mercado de los CDS.

Realmente, los CDS todavía no se han enfrentado a ninguna prueba seria hasta ahora. Grecia es su primera gran prueba para ver la capacidad y la utilidad real de estos activos como instrumentos de cobertura. No obstante, se está haciendo todo lo posible para evitar que salten las cláulas que activarían los CDS por la quiebra de Grecia. De momento estas no saltan, pese a que S&P ya ha declarado el default de Grecia al ponerla en Impago Selectivo, y Fitch y Moody's amenazan con hacerlo, porque el canje de deuda es “voluntario”. Desde mi punto de vista, este es un riesgo que no ha terminado de valorarse en su justa medida, ya que los inversores podrían pensar que los CDS no sirven para realizar su función principal, cubrir el riego de quiebra del emisor. El mercado de los CDS podría quedar en entredicho, y con él todas las funciones que estos instrumentos realizan. Sinceramente, no puedo aventurarme a predecir el impacto que esto tendría en el mercado, si este preferiría mirar hacia otro lado por miedo a lo que pueda suceder, o si se lo tomaría a mal. En este último caso, los activos valorados conformes al riesgo medidos por un CDS estarían mal valorados, las estrategias basadas en estos activos dejarían de tener sentido, y los bancos tendrían que vender el exceso de su exposición en sus mejores clientes convirtiéndose en clientes de la competencia. Las reglas del juego tal y como están planteadas hoy, simplemente cambiarían.

Vuelven los Cortos!!!

Sin ánimo de ser polémico, pero al fin una buena noticia para los inversores. Muchos no entenderán por qué es buena noticia y todavía pensarán que levantar la prohibición de operar en corto es un error y que favorece a los especuladores. No podrían estar más equivocados. Los cortos favorecen sobre todo a los inversores (si es que existe diferencia real alguna entre ambos). Según la CNMV esta medida se levanta porque la extrema volatilidad que justificaba esta decisión ha remitido en las últimas semanas.

Pero el movimiento se demuestra andando. Si comparamos los resultados de mercados en los que no se prohibió o se derogó rápidamente la prohibición de operar en cortos con los que se prohibió no hay gran diferencia en cuanto a la rentabilidad, algunos han caído más que el IBEX otros menos, pero lo importante es que la prohibición fracasó en su intento de frenar la caída del índice que había perdido 1000 puntos desde su aprobación hasta su levantamiento. No obstante, por si eso fuera poco, en los países en que más ha caído el sector bancario en su conjunto ha sido en los que se prohibió operar en corto sobre el sector financiero, encontrándose entre las caídas más sonadas del periodo las de Societè General y las de Unicrédito, ambos en el Eurostoxx.

Pero esto no es lo peor, al fin y al cabo estas pérdidas son reversibles, lo malo es lo que ha dicho la CNMV para justificar el levantamiento del veto. El regulador ha reconocido que la medida "puede estar generando algunos efectos adversos sobre la actividad, la liquidez y la profundidad del mercado". Por este motivo, ha añadido que "resulta preciso limitar en lo posible su periodo de vigencia". No se lo que el regulador entiende por “algunos efectos perversos sobre la actividad”, pero desde la prohibición la liquidez del mercado español se ha visto seriamente perjudicada, medida que de por sí sola habría bastado para levantar la prohibición inmediatamente, el sector de la intermediación casi ha desaparecido de España y el eliminar una vía de ingresos como esta contribuye a agrabar la situación, el último en irse de los grandes brokers internaciones fue Deutsche Bank, y las entradas netas de capital en los fondos de inversión han sido negativas. Lo cual no deja de ser lógico, el mercado español se reduce a cuatro valores para los grandes inversores internacionales, si le quitas la posibilidad de operar en dos de ellos, reduces en mucho el atractivo de invertir en renta variable española. Todo un logro!!!

Si el regulador español carece de los conocimientos mínimos de mercado, lo mínimo que podría hacer es imitar a los que saben más. Cuando en Septiembre del 2008 la SEC prohibió operar en corto en el sector financiero, no tardó ni un mes en levantar la prohibición con carácter de urgencia, su presidente, Christopher Cox, lo justificaba con las siguientes palabras; “No conoceremos los efectos causados por esta medida en los próximos meses y quizá años, pero sabiendo lo que sabemos, creo que en su conjunto la SEC no volvería a hacerlo. Los costes parecen haber superado a los beneficios”. Lo que Christopher Cox había notado es que el de la prohibición fue una rápida reducción de liquidez y un aumento de los spreads y de la volatilidad, no solo en el sector financiero sino en todo el mercado. La fuerte reducción de liquidez fue lo que alertó a la SEC de que no se estaba consiguiendo lo que se pretendía.

Les invito a profundizar en ello leyendo algunos artículos publicados en este blog sobre este mismo asunto:

• Como Replicar Posiciones Cortas de Bolsa con Futuros

• Seguimos a Vueltas con los Cortos

Grecia: El Enfermo Terminal

En la ciencia médica se entiende por adistanasia el no alargar artificialmente la vida de un enfermo terminal, cuando esta intervención no va a evitar el desenlace natural de los acontecimientos y se le va a causar un sufrimiento innecesario y dilatado en el tiempo al enfermo. Cuando la crisis griega estalló Grecia era esta clase de enfermo terminal, y lo inteligente y piadoso habría sido permitir su quiebra. Los rescates no están surgiendo, ni podían haber surgido efecto, porque parten de una concepción errónea, el fin último del rescate no era salvar a Grecia, sino a los bancos franceses y alemanes que acaparan 90.000 millones de euros en papel griego. La forma de que Grecia vea la luz es permitirla que reestructure su deuda, y centrar los esfuerzos en Portugal, y tal vez en España e Italia. El esfuerzo de salvar a Grecia ya ha costado 200.000 millones de Euros, y otros 130.000 previstos, por ahora, y mucho dolor al pueblo griego, además de otros efectos colaterales. Independientemente de si al final se consigue o no evitar el default, la pregunta es si habrá sido la solución más inteligente. Un default puede ser interpretado como una catástrofe, pero también puede ser una oportunidad de regeneración y crecimiento a largo plazo como la historia reciente ha demostrado.

Salvar a Grecia nunca fue la verdadera intención del rescate, lo que se ha salvado ha sido a la banca francesa y alemana sin admitirlo públicamente. Para justificar el "no rescate" de la banca francesa y alemana, se dijo que el Euro estaba en peligro, algo que en su momento no era cierto, pero que ahora podría llegar a ser cierto con el BCE convertido en el máximo acreedor de Grecia con 50.000 millones de euros en bonos griegos. Se ha transformado un problema privado en un problema europeo. El haber rescatado a la banca francesa y alemana habría sido más inteligente, siempre que se asuma que crear un fondo de rescate a la banca también puede ser aconsejable para las economías fuertes. Otro de los problemas asociados ha sido la pérdida de credibilidad y de reputación de las instituciones. El FMI, la Comisión Europea, y BCE ha perdido gran parte de su autoridad y reputación al verse superados y manejados por Grecia. ¿Recuerdan el ultimátum a Grecia de la Troika? Primero expiraba el lunes por la mañana, y luego se amplió a la tarde, a lo que Grecia planteó que se retrasara para el martes, y el miércoles por la mañana se había ampliado 15 días más. Finalmente se llegó a un acuerdo tras "duras negociaciones" del que Grecia salió ganado, que posteriormente su rechazado por el Eurogrupo exigiendo 325 millones de euros más en recortes a Grecia así como garantías adicionales. Da la sensación de que el default que comienza a ser una opción valorable para la propia Grecia, no así para la Troika. Finalmente, se ha incrementado el riesgo moral, cuando la quiebra es inevitable es mejor dilatarla en el tiempo, recibir ayudas, y culpar a otros de tus problemas internos. Este comportamiento podría ser imitado por otros países con problemas llegado el momento, se premia el chantaje, la mentira, y el incumplimiento.


Como se decía más arriba, un default puede ser una oportunidad de regeneración y crecimiento a largo plazo. El último gran default en Europa fue el protagonizado por la URSS en agosto del año de 1988, que acabaría con su desintegración en 1991 y el nacimiento de la nueva Rusia, llamada a ser una de las superpotencias económicas del futuro, intencionadamente se ignora el de Islandia. En los principales mercados mundiales (no en el ruso), el efecto de esta quiebra se superó en pocos meses, pese a ser de una magnitud extraordinaria para la época, como recoge la imagen del Dow Jones adjunta. La crisis sobre el GKO, conocida como el "Efecto Vodka", ocasionó en el mundo una carrera hacia la liquidez y una huida hacia la calidad, las cuales causaron la quiebra más importante registrada en los fondos de inversión libre; la del Long-Term Capital Management. Este no tenía directamente una obligación rusa, pero poseía obligaciones adosadas a deudas incobrables. El lado positivo de la crisis fue que permitió al aparato de producción ruso volver a ser competitivo y ponerse en marcha y las reformas económicas de 1999 también favorecieron este rebote. Entre 1999 y 2005, Rusia tuvo un crecimiento económico medio superior al 6 %. Grecia, a diferencia de Rusia (o Argentina), no es un país exportador de recursos naturales, ni tan siquiera exportador, pero como algunos economistas han apuntado, tiene un gran turismo y muchas islas que podría vender a las fortunas más importantes del planeta. Además, otra diferencia es que Grecia no es una economía aislada como lo era la URSS por aquel entonces, sino que se encuentra integrada en la Unión Europea.

Bajada de calificación a Europa: cómo inventar un mercado alcista y fallar

Si alguien has seguido mi blog, verá cómo todas mis opiniones y forma de pensar durante el 2011 se podrían resumir en este magnífico post de Daniel Lacalle. No les aburriré con otro post ya que diría exactamente lo mismo que él, pero peor expresado. Les dejo con esta interesantísima lectura.

http://www.cotizalia.com/opinion/lleno-energia/2012/01/14/bajada-de-calificacion-a-europa-como-inventar-un-mercado-alcista-y-fallar-6501

Daniel Lacalle 14/01/2012 06:00h

"Ayer se confirmó la bajada de la calificación crediticia de Francia y Austria. Era un secreto a voces que todo el mundo ha querido obviar en este rally falso, pero muestra de nuevo lo que comentamos aquí, las agencias de calificación son demasiado diplomáticas y generosas en la nota de la deuda soberana, y la noticia debe servir de revulsivo para que se ponga fin a la política del avestruz de Europa de esperar a que escampe mientras se soluciona un problema de deuda con más deuda."

En todas las reuniones de los últimos días la pregunta es la misma: “¿qué opinión le merece el éxito de la colocación del Tesoro del jueves?”. Me gusta que la gente sea optimista y que introduzca de entrada la palabra “éxito” en la pregunta. Denota alegría. Mi respuesta es la misma a la de las anteriores colocaciones: si el BCE inyecta más de 400.000 millones de euros en el sistema, se produce el mismo efecto que con cualquier inyección de liquidez realizada con deuda, el mismo impacto que si se tira una enorme piedra a un contenedor de agua.

Parece que sube pero el agua es la misma. Si bien es cierto que la decisión de limitar el déficit en la Constitución y las medidas anunciadas por Rajoy explican hasta un 50% de la diferencia entre la prima de riesgo española y la italiana, y por lo tanto se despeja el camino de la solución aunque sea dura, no deja de ser importante resaltar que la prima no ha caído desde los niveles que considerábamos “de crisis” hace menos de un año. Los 300 puntos básicos no los ha movido ni el BCE ni las llamadas continuas, casi irritantes, de brokers, analistas y banqueros que recibo contándome las bonanzas de la última colocación. Hay que hacer mucho más y cercenar deuda absoluta, no solo reducir crecimiento de déficit.

Les cito el comentario de un excelente analista sobre la colocación de esta semana: “sobredemanda favorecida por la financiación a tipo fijo y con asignación total del BCE a 3 años”. Traducción: deuda pagada con deuda. “Además, el bono de plazo más corto subastado podría haber resultado muy atractivo para descontarlo como colateral en la próxima subasta del BCE del 28 de febrero, también a un plazo de tres años”. Traducción: el BCE se endeuda sólo para que los bancos compren deuda estatal, y cuando esa deuda venza, se use como colateral para comprar más deuda estatal hasta que el sistema explote. Ni un céntimo para usted, sufrido ciudadano-empresa.

Lo que yo sé de las colocaciones europeas desde octubre es lo siguiente:

No hay inversores finales. Todo se reparte/esconde entre los colocadores y los propios bancos centrales. Como decía un amigo de un hedge fund, “bancos insolventes prestando a estados insolventes para que luego éstos rescaten a empresas públicas, gobiernos locales y cajas insolventes”

Ni un céntimo de euro de los programas de estimulo ha ido a la economía real. Hasta Alemania ve su PIB decrecer en diciembre.

Los bancos han depositado en el BCE todo el dinero recibido, probando que ni se prestan entre ellos ni se fían de la capacidad de generar liquidez del sistema.

Todo ese “dinero” del BCE no es más que deuda, con lo cual estamos migrando “coste financiero” de las subastas de deuda periféricas a un mayor coste financiero de la deuda total europea. Se apaga fuego con más fuego, deuda con más deuda. Al final esa deuda se va a pagar con los mismos impuestos, los de los ciudadanos. Si se paga.

Esto es lo que se llama el 'carry trade' del esquema europeo, en el que se sigue echando al capital extranjero, esperando que le 'coloquemos' a nuestros ciudadanos esa deuda a través de impuestos o, aun peor, imprimiendo moneda, que es el equivalente a sacar dinero del bolsillo del ahorrador para meterlo en el bolsillo del endeudado, dárselo a los gestores-desastre de una Unión Europea que jamás ha sabido reducir su presupuesto. O enchufarle deuda pública al inversor minoritario, algo que algún medio tenia la indecencia de tildar como “una inversión a balón parado”. 

Pero en el camino de crear un mercado alcista artificial ha sido una 'mala pata'. Vaya por Dios, que el esquema del BCE haya coincidido con tres grupos de malas noticias que estropean la “maquinación para alterar el precio de las cosas” de nuestros intervencionistas.

1) Una serie de revisiones a la baja de expectativas de crecimiento de beneficios (profit warnings) como comentábamos aquí la semana pasada, de espanto por parte de líderes globales. Siemens, Philips, Tesco, Alcoa, Vestas, Tiffany y Chevron han bajado sus propias expectativas de resultados hasta en un 20%.

2) El contra-efecto de los planes de austeridad necesarios y revisiones a la baja de PIB. La inyección de optimismo-liquidez esperada en el sistema, y hablamos de 1 billón de dólares en Europa, expansión crediticia China, un plan de estimulo similar en Inglaterra y bajada de tipos de sus líneas de crédito en 50pbs por parte de la Fed en EEUU, no compensa ni la bajada de PIB estimada, ni el aumento de deuda del sistema ni las necesidades de refinanciación pública y privada, que superan los 7 billones de euros solo en Europa.

3) Los mega-consumidores mundiales, los Estados Unidos, han dejado de exportar a Europa los dólares necesarios para las necesidades de comercio, con lo que las reservas en dólares de los bancos centrales se están reduciendo a la vez que aumenta la exposición a deuda soberana. Con el PIB de la eurozona en caída libre, este efecto puede ser devastador, sobre todo si EEUU ataca el riesgo de recesión interna con otra devaluación implícita de su moneda, que no ayuda al crecimiento global pero destruye las reservas de los bancos.

Cuando se altera de manera continuada y manipulada el precio de los activos, la confianza en el sistema se desploma y nadie invierte. Se crea el efecto contrario al deseado.

Estos tres factores son los que pueden acortar, y de manera agresiva, un rally alcista bursátil artificial, sin hablar de los 120.000 millones de euros que necesitan los bancos para recapitalizarse, de los cuales, a pesar de inyecciones de liquidez, necesitarán al menos un 25% en ampliaciones de capital. Lo bueno del 'carry trade' es que genera euforia bursátil a corto plazo, y lo mejor de esa euforia es que da unas oportunidades excepcionales de abrir posiciones cortas.

La peor noticia que he leído en mucho tiempo. Cláusulas de Acción Colectiva

Me sorprende mucho no leer en la prensa europea en primera página y a seis columnas que Grecia necesitará otros 15.000 millones de euros para llegar a octubre y que la Unión Europea se está planteando imponer cláusulas de acción colectiva a los tenedores de deuda griega.

Permítanme explicarles lo que es una Cláusula de Acción Colectiva (CAC). Cuando un estado no puede repagar su deuda y decide reestructurarla (default), pone en marcha un proceso de negociación con sus acreedores para que se estructure de manera ordenada y acordada. Eso en el caso de la deuda estatal se llama PSI (Private Sector Involvement), y busca que los inversores privados encuentren oportunidades incluso en activos complejos. Pues bien, la cláusula de acción colectiva es lo contrario. Es el estado, o la UE en este caso, imponiendo...“éstas son las condiciones porque lo digo yo, y te fastidias”. Ajo y agua.

Por supuesto, mis amigos los optimistas dicen que es una medida restringida a Grecia. Puede. Pero les aseguro que, de implementarse, se generaría lo que en los hedge funds llamamos una alarma de crédito (o un 'credit event', si quieren ser más diplomáticos) . Los que posean bonos de cualquier país europeo, particularmente deuda periférica, saldrán corriendo a comprar protección (CDS, credit default swaps) de España, Italia, Francia y Portugal, disparando la prima de riesgo, la confianza en el sistema se desplomaría por la inseguridad jurídica y el proceso que se estableció en enero de 2011 de inexorablemente desterrar capital extranjero fuera de Europa sería ya irreversible.

La buena noticia es que hay algunos inversores alertando sobre ese riesgo, y a lo mejor alguien me lee y con un poco de suerte, se paralizará. Y entonces espero que se acabe ya el juego éste de intervenir el mercado, la maquinación para alterar el precio de las cosas de la Unión Europea, donde todo se financia, se compra y se vende con deuda dentro del mismo círculo, haciendo el agujero mayor cada día. La calificación crediticia de media Europa está en riesgo. La verdadera solución es un proceso de restructuración de deuda a precios de mercado, con oferta y demanda real, con luz y taquígrafos, de venta de activos en condiciones abiertas y de ampliaciones de capital a precios adecuados al riesgo real y aceptados por los inversores. No es tan difícil.

¿Quantitative Easing o Unión Fiscal?

La semana pasada vimos dos intervenciones del BCE comprando deuda periférica para relajar las tensiones del mercado. En una primera intervención compró 100 millones de euros, y en una segunda intervención otros 900 millones. Esta semana ha vuelto a intervenir con la compra de más deuda. El resultado de estas intervenciones ha sido un contención leve y temporal de los diferenciales de España e Italia que siguen disparados y subiendo. Ya lo ha reconocido el propio BCE, que estas medidas ya no surgen tanto efecto como lo hacían anteriormente. Estas compras de deuda y barras libres de liquidez, coma la que efectuó Trichet para despedirse de su gestión al frente del BCE, no pasan de ser un Quantitative Easing, por lo que el mensaje del BCE a los gobiernos es que un QE no tendría nada más que una eficacia temporal y limitada, aunque esta fuese más duradera el resultado final sería el mismo tensiones en el mercado de deuda. El QE no funcionaría en Europa como lo hace en los EE.UU. o Inglaterra porque allí existe una unidad fiscal y monetaria, y en Europa no. Un QE en Europa no solo llegaría tarde, sino que además esta política no devolvería la disciplina fiscal a los gobiernos y puede que agravase los problemas de deuda de aquellos países muy endeudados que viesen en este mecanismo un alivio temporal a sus problemas actuales. 

La solución al problema de deuda es muy sencilla, ya la apuntamos hace mucho tiempo en este blog, luego fue confirmada por muchas opiniones de inversores reconocidos, y finalmente ayer por el mismísimo presidente permanente de UE, Van Rompuy: "Tenemos que dar un mensaje claro tanto a nuestros ciudadanos como a los mercados sobre la irreversibilidad del euro… Esto implicaría en algunas de estas áreas una cesión de soberanía a cambio de una unión monetaria más fuerte y estable". Es cierto que modificar los tratados lleva tiempo, pero bastaría un mandato claro y firme del Consejo que recoja el compromiso decidido de los países miembros del Euro de crear una unión fiscal para que todas las tensiones desaparezcan, es la solución más rápida y secilla y, además, es permanente. Como siempre hemos mantenido es más un problema de voluntad política que de naturaleza económica.

Anteriormente, Soros había dado una solución al problema de deuda que pasaría por hacer un truco, que sin ser contrario al mandato del BCE de no prestar directamente a los Gobiernos, pero que va contra su espíritu. Evitaría el QE al que se opone Alemania, y permitiría al BCE centrarse en papel de control de la inflación, al mismo tiempo que elimina los problemas de liquidez del sistema bancario (Es el sistema financiero y no los bancos centrales los que crean dinero). El FEFE se utilizaría para garantizar el sistema bancario, creando un prestamista de última instancia. Así, los bancos podrían comprar deuda pública y la podrían vender al BCE (a cambio de liquidez). Esto beneficiaría a los países con problemas y evitaría el mandato del BCE de no financiar directamente a los gobiernos. El propio Soros reconoció que era un truco: “Es un truco, pero un truco que iba a funcionar". A pesar de esta solución, Soros ha reconocido en reiteradas ocasiones la necesidad de una unificación fiscal.